Wer ist am Aktienhandel beteiligt? // Akteure an der Börse

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An jedem 1. eines Monats wandern weitere ETF-Anteile per Sparplan in mein Depot. Das passiert ganz automatisch. Im Hintergrund sind bei jedem Aktienhandel viele verschiedene Akteure beteiligt. Welche sind das und was ist ihre jeweilige Aufgabe?

Broker & Depotbanken

Für die meisten Anleger sind die Begriffe Broker und Depotbank Synonyme. Dahinter können sich aber zwei verschiedene Unternehmen verbergen. Für Kunden des Online-Brokers Scalable Capital agiert beispielsweise die Baader Bank als depotführende Bank.

Die Aufgabe des Brokers ist es, seinen Kunden die Möglichkeit zum Kauf und Verkauf von Wertpapieren zur Verfügung zu stellen. Das englische Wort Broker bedeutet wörtlich übersetzt Makler. Die Funktion eines Aktienbrokers kann man tatsächlich gut mit einem Immobilienmakler vergleichen. Beide sind dafür verantwortlich, im Auftrag ihrer Kunden für Wertgegenstände (Häuser oder Wertpapiere) Käufer bzw. Verkäufer zu finden.

Die depotführende Bank übernimmt hingegen die Verwaltung der Wertpapiere, die im Besitz ihrer Kunden sind. Dazu gehört die Berechnung von Steuern, Erstellung von Depotauszügen, Steuerbescheinigungen und Kostenübersichten sowie die Verwaltung der Korrespondenz zwischen Fondsgesellschaften und Anteilseignern. Außerdem laufen Einladungen zu Hauptversammlungen oder die Auszahlung von Dividenden in der Regel über die depotführende Bank. Aktionäre besitzen bei ihrer depotführenden Bank in der Regel neben dem Depot auch ein Verrechnungskonto. Oft werden auch weitere Bankdienstleistungen angeboten, z.B. Wertpapierkredite oder allgemeine Kredite, z.B. Baufinanzierungen.

Börsen

Erteile ich als Kunde einen Kaufauftrag für eine Aktie, geht mein Broker in seiner Funktion als Makler auf die Suche. Er sucht einen Verkäufer, dem ich die von mir gewünschte Menge Wertpapiere zum von mir festgelegten Kurs abkaufen kann. Habe ich keinen Preis, sondern nur eine Menge, festgelegt, vermittelt mein Broker mich an den Verkäufer mit dem derzeit günstigsten Preis.

Mein Broker, nehmen wir als Beispiel die ING, könnte mit meinem Kaufgesuch zuerst überprüfen, ob zufällig gerade ein anderer ING-Kunde zu genau diesen Konditionen verkaufen möchte. Das wäre natürlich von der Abwickelung am einfachsten. In der Regel ergeben sich solche Zufälle allerdings nicht. Daher wird die Bank mein Kaufgesuch an einer Börse platzieren, wo alle anderen Banken ebenfalls die Kaufgesuche und Verkaufsangebote ihrer Kunden platziert haben. Man kann sich die Börse wie einen Marktplatz vorstellen, auf dem alle Händler mit ihren Gesuchen und Angeboten zusammenkommen.

Tatsächlich war die Börse in vergangenen Jahrhunderten genau solch ein Ort: Ein zentrales Gebäude, in dem Aktien den Besitzer wechseln konnten. Die Alternative wäre gewesen, dass jeder Broker mit den Wünschen seiner Kunden von (Bank-)Haus zu (Bank-)Haus zieht, um eine passende Gegenpartei zu finden. Wenn aber der jeweilige Aktienhändler einer Bank auch gerade unterwegs auf Streifzug durch die Stadt ist, um Käufer zu finden für die Aktien seiner Kunden, dann ist die Chance gering, dass man sich überhaupt trifft. Daher ergibt es Sinn, an einem Ort zusammenzukommen, um dort zu handeln.

Auch mit elektronischem Handel ist es für jede einzelne Bank effizienter, eine Verbindung von sich zu einem Börsenplatz zu bauen, statt einzelne Verbindungen zu jeder anderen Bank. Die Börse bündelt Angebot und Nachfrage auf ihrem Marktplatz.

Market Maker

Eine besondere Rolle auf dem Börsenparkett haben die sogenannten Market Maker, über die ich in meiner Serie zur Funktionsweise von ETFs schon einmal geschrieben habe. Sie kaufen und verkaufen Wertpapiere auf eigene Rechnung, damit der Handel leichter und schneller wird. Denn nicht immer passen Angebot und Nachfrage von der Größenordnung genau zusammen.

Möchte ein Käufer 5 Aktien erwerben und ein anderer bietet gerade 6 Aktien an, dann wäre es für den Verkäufer unglücklich, auf einer seiner Aktien sitzen zu bleiben. Andererseits wäre es auch unpraktisch, ewig darauf warten zu müssen, bis endlich ein Käufer genau die richtige Menge kaufen möchte.

Market Maker kaufen Aktien für kurze Zeiträume, wenn sich gerade kein anderer Käufer findet. Sie sind dafür zuständig, zu jeder Zeit während der Öffnungszeiten der Börse sowohl einen Kauf- als auch Verkaufspreis auszugeben und sind verpflichtet, zu diesen Kursen zu handeln.

Es gibt nicht an allen Börsen Market Maker. Manche Börsen oder Wertpapiersegmente (z.B. deutsche Nebenwerte) beruhen ausschließlich auf einem Auktionssystem. Hier kann es dementsprechend auch etwas länger dauern, bis eine Kauf- oder Verkaufsorder abgeschlossen ist. Man spricht in diesem Fall von einem weniger liquiden Markt.

Clearing & Settlement

Wenn sich an der Börse ein Käufer und ein Verkäufer gefunden haben, wird die Transaktion an eine Clearingstelle weitergeleitet. Diese Institution kann man sich wie einen Treuhänder vorstellen. Er überprüft, dass der Käufer ausreichend Geld zur Verfügung gestellt hat und der Verkäufer die entsprechenden Wertpapiere. Passt es auf beiden Seiten, wird der Kauf letztendlich durchgeführt.

Früher musste in diesem Schritt das tatsächliche physische Wertpapier, die Aktie, die Hände wechseln. Da es im 17. Jahrhundert mit Pferd und Fähre recht lange dauern konnte, diese Urkunden über Landesgrenzen hinweg (z.B. von Amsterdam nach London) zu transportieren, lag die sogenannte Settlement Period bei 14 Tagen, beginnend am Tag nach dem eigentlichen Handel. Diese Zeitspanne verkürzte sich im Lauf der Jahrhunderte immer weiter und liegt heute in der Regel bei T+2, also zwei Werktage nach der Transaktion. Wie bei Banküberweisungen können also auch im Aktienhandel immer noch einige Tage vergehen bis ein Geschäft rechtskräftig verbucht ist.

Als Privatanleger sehen wir unseren Kauf meist sofort nach Ausführung im Depot. Auch können wir Wertpapiere theoretisch sogar am gleichen Tag wieder verkaufen. Im Clearing-Prozess wird immer eine Nettorechnung durchgeführt. Wer also sein Wertpapier am gleichen Tag wieder verkauft, wird nach dem Netto-Clearingprozess gar nicht realer Eigentümer der Aktie. Die Gewinne oder Verluste des kurzzeitigen Aktienhandels sind natürlich trotzdem real.

Zentralverwahrer mit Girosammelverwahrung

Die Verwahrstelle ist der letzte Akteur in der langen Kette der Beteiligten am Aktienhandel. Wenn du dir Aktien als Urkunden auf Papier vorstellst, ist es einfacher, sich vorzustellen, welche Funktion ein Zentralverwahrer ausübt. Man könnte sich die Verwahrstelle wie ein riesiges Archiv mit vielen Regalen voller Wertpapier-Urkunden vorstellen. Hier wurden die Aktien besonders sicher aufbewahrt und vor Feuer, Wasser und Diebstahl geschützt. Inzwischen ist aber auch dieser Teil des Prozess größtenteils digitalisiert. Unsere Aktien werden jetzt also als Bits und Bytes verwahrt.

In Deutschland werden die meisten Wertpapiere von der Firma Clearstream, einer Tochter der Deutschen Börse AG, verwaltet. Clearstream erhält nach dem Netto-Clearingprozess ein Signal, wie viele Wertpapiere tatsächlich die Hände gewechselt haben. Dabei unterhält der Zentralverwahrer allerdings nicht für jeden Aktionär wie dich und mich einen eigenen, separaten „Aktien-Safe“. Stattdessen werden Wertpapiere in Deutschland in aller Regel in der sogenannten Girosammelverwahrung aufbewahrt. Das heißt, dass alle Aktien des gleichen Typs gemeinsam aufbewahrt werden.

Kommen neue Aktien dazu, werden sie quasi mit in den Topf geworfen. Möchtest du deine Aktien wieder verkaufen, bekommst du dafür nicht genau die Aktien zurück, die du damals in die Sammelverwahrung gegeben hast. Genau genommen bekommst du gar keine Aktien herausgegeben, um sie verkaufen zu können. Denn durch das elektronische Clearing ist es nicht mehr nötig, beim Verkauf tatsächlich die echte Aktienurkunde vorzuzeigen oder an den Käufer auszuhändigen. Es reicht, die Bestätigung vorzuzeigen, dass dir ein entsprechender Anteil der gemeinsam verwahrten Wertpapiere in der Verwahrstelle gehört.

Der Vorteil der Girosammelverwahrung liegt in den deutlich niedrigeren Kosten im Vergleich zu einer physischen Aufbewahrung von einzelnen papierhaften Aktien (und deren Herausgabe und Wiedereinlagerung) sowie in der höheren Liquidität des Markts. Denn wenn mir sowieso nur ein Bruchteil von einem Ganzen gehört, ist es auch möglich, beliebig große Bruchstücke davon zu handeln. Würde ich 10 Aktienurkunden besitzen, könnte ich diese immer nur stückweise verkaufen. Eine halbe Urkunde wäre nichts wert. Die Girosammelverwahrung macht es möglich, auch Bruchstücke zu handeln. Dadurch finden sich passende Käufer-Verkäufer-Paare leichter.

Einfach „historisch gewachsen“ oder schon Anachronismus?

Ich persönlich finde es interessant, wie viele verschiedene Akteure am Aktienhandel beteiligt sind. Wenn man sich eine Aktie als eine Urkunde aus Papier vorstellt und eine Börse als zentralen Ort für den Handel, versteht man die Funktion von Clearing-Häusern und Zentralverwahrern intuitiv. Ich muss aber zugeben, dass es mir schwer fällt, zu verstehen, warum es diese separaten Institutionen auch heute im elektronischen Handel noch geben muss. Das heutige System ist eindeutig historisch gewachsen und daher nicht unbedingt mehr so einfach nachvollziehbar, wenn man – wie ich – nur den elektronischen Handel kennt.

Die aktuell gültige Regulatorik schreibt vor, dass es diese Akteure gibt und welche Rolle sie jeweils haben. Das wirkt vielleicht etwas anachronistisch. Muss man historisches per Regulatorik stützen? So historisch sind viele Teile des heutigen Systems allerdings noch gar nicht. Jedenfalls wenn man die Zeitspannen vergleicht mit der Zeitspanne seit den Anfängen von Aktienbörsen im 17. Jahrhundert.

Zum Beispiel entstand Clearstream als deutscher Zentralverwahrer erst 1989 durch den Zusammenschluss von sieben jeweils regional tätigen Verwahrstellen. Die Girosammelverwahrung für in Deutschland zunehmend beliebte Namensaktien, wie sie in den USA Standard sind, ist erst seit den späten Neunzigern überhaupt möglich. Das ist also noch nicht lange her. Ich bin also gespannt, wie sich die Rollen der Beteiligten am Aktienhandel mit dem technologischen Fortschritt verändern werden. Die Blockchain als Technologie bietet bei neuen Börsengängen zum Beispiel eine alternative Form, Besitz und Transaktionen abzubilden. Wird sich so etwas durchsetzen?

Gehören mir meine Wertpapiere überhaupt?

So sahen Aktien früher aus

Bei der Recherche zu der ganzen Kette an Beteiligten kam mir zwischendurch – vor allen Dingen bei der Lektüre der entsprechenden Gesetze – die Frage, ob mir meine Aktien überhaupt wirklich gehören. Wenn man es genau nimmt, gehört mir die Aktie, die ich kaufe, nämlich gar nicht. Besitzer der Aktie ist mit hoher Wahrscheinlichkeit bereits vor dem Kauf der Zentralverwahrer. Und dieser bleibt auch danach der Besitzer der Aktie. Durch meine Transaktion verändern sich nur die Eigentumsverhältnisse am Girosammelbestand. Vorausgesetzt, Käufer und Verkäufer sind bei verschiedenen Banken und die Transaktionen aller Kunden einer Depotbank heben sich nicht zufällig bei der Nettorechnung auf. Dann verändert sich nämlich gar nichts beim Zentralverwahrer, sondern nur bei meiner Depotbank.

Ich bin Eigentümer an dem Wert des Girosammelbestands, der für meine Bank beim Zentralverwahrer verwaltet wird. Und zwar genau in der Höhe, wie ich Aktien geordert habe. Am Ende macht es ehrlicherweise keinen großen Unterschied, habe ich für mich entschieden. Solche juristischen Genauigkeiten haben für mich im echten Leben keine Relevanz.

Und am Ende profitiere ich durch das System wie es aktuell ist auch als Aktionär, da viele Risiken, die es früher gab – wie die Zerstörung der physischen Aktienurkunde oder das Kontrahentenrisiko während des Handelns – dadurch heute nicht mehr existieren. Dafür nehme ich gerne in Kauf, dass ich mir meine Aktien heute nicht mehr als echte Urkunde aus Papier übers Bett hängen kann.

War dir die Funktion der Girosammelverwahrung bekannt? Besitzt du sogar Wertpapiere, die du explizit nicht in die Girosammelverwahrung gegeben hast? Wenn ja, warum? Hättest du gerne eine echte Aktie zuhause (trotz der Risiken wie Diebstahl oder Zerstörung)?

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