Gibt es eine ETF-Blase? (Teil 2) // ETF-Mechanik verstehen

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Immer wieder wird in reißerischen Artikeln, zum Teil aber auch in seriösen Medien über eine mögliche ETF-Blase geschrieben. In Teil 1 dieses Artikels habe ich die Fakten zusammengetragen, die zeigen, dass ETFs „den Markt“ noch lange nicht dominieren. Damit erledigen sich auch viele Argumente der ETF-Gegner automatisch: Denn wenn ETFs nur einen kleinen Teil des Markts ausmachen, können sie diesen auch nicht in großem Ausmaße beeinflussen. Wer es mir nicht glauben will, der vertraut vielleicht dem Finanzbuch-Bestsellerautor Gerd Kommer mehr. Im Finanzfluss-Podcasts vergleicht er ETFs mit der Plastikverpackung von Kopfsalat. Und sagt genau das gleiche wie ich: Es gibt keine ETF-Blase.

Trotzdem möchte ich mich in diesem zweiten Teil des Artikels mit einigen der häufigsten Kritikpunkte näher beschäftigen. Denn dann bist du für die nächste Diskussion zur vermeintlichen ETF-Blase im Freundeskreis gut ausgestattet mit Argumenten und Hintergrundwissen. Dabei muss man aus meiner Sicht zwei Arten von Argumenten unterscheiden. Es gibt ETF-spezifische Kritikpunkte und welche, die gar nichts mit ETFs im Speziellen zu tun haben. In diesem Artikel geht es um folgende Fragen:

• Finanzieren ETF- und Aktienkäufe (schlechte) Unternehmen?
• Verstärken ETFs einen Crash?
• Ist das Währungsrisiko bei ETFs besonders hoch?
• Steigt der Aktienkurs eines Unternehmens immer weiter, allein weil es in einem (beliebten) ETF-Index ist?
• Gibt es auch berechtigte Kritikpunkte an ETFs?

Finanzieren ETF- und Aktienkäufe (schlechte) Unternehmen?

Erst letzte Woche habe ich diese sehr häufig gestellte Frage zum Thema ETFs wieder in einem Forum gelesen: Finanzieren ETFs (weil sie ja einfach „blind“ den Index nachkaufen) jene Unternehmen, die sonst gar nicht mehr an Geld kommen würden oder gar dürften?

Bin kein WiWi, aber könnte mir vorstellen, dass ETFs viele Unternehmen kollateral mitfinanzieren, die ansonsten kein Kapital mehr anlocken könnten?

Originalzitat aus einem Forum

Auch beim Thema Nachhaltiges Investieren taucht dieses Argument oft auf: Man wolle mit seinen Aktienkäufen ja keine Unternehmen finanzieren, die nicht nachhaltig agieren! Doch diese Fragen zeigen vor allem, dass viele noch nicht verstanden haben wie ein ETF und der Aktienmarkt überhaupt funktionieren.

Die „Mechanik“ von ETFs

Die Wahrheit ist allerdings, dass das Geld vom Kauf einer Aktie in der Regel nicht zum Unternehmen fließt. Nur ganz am Anfang, beim initialen Börsengang (IPO), erhält das Unternehmen das Geld tatsächlich direkt vom Käufer der Aktie. Sind die Aktien erst einmal auf dem Markt, kaufst du deine Aktie immer einem anderen Verkäufer ab. Das Unternehmen erhält keinerlei Geld und profitiert nicht direkt von deinem Aktienkauf. Es gibt nur einen indirekten positiven Effekt, wenn man annimmt, dass steigende Aktienkurse gut für den Ruf eines Unternehmens sind.

Mehr dazu, welchen Einfluss du als Aktionär auf die Unternehmensführung haben kannst, in meinem Artikel zu nachhaltigen Investments. Braucht ein Unternehmen mehr Geld, nimmt es einen Bankkredit auf oder gibt eine Anleihe aus. Aktienkäufe und damit auch ETFs finanzieren somit keine Unternehmen. Doch was passiert bei einem ETF-Kauf genau?

Die Rolle von Market Makern

Wer eine Aktie kaufen will, der kann dies (nach dem IPO) nur tun, wenn es eine andere Person gibt, die diese Aktie zu genau diesem Kurs zeitgleich auch verkaufen will. Für kurze Zeit kann auch ein sogenannter Market Maker als Käufer und Verkäufer agieren. Dies sind Unternehmen, z.B. Investmentbanken, die auf eigene Rechnung (also mit ihrem eigenen Geld) ständig An- und Verkaufspreise anbieten. Dadurch sorgen sie dafür, dass niemand lange warten muss, bis der Kauf bzw. Verkauf ausgeführt ist.

Authorized Participants als Sonderform des Market Maker

Bei ETFs haben einige Market Maker noch eine spezielle Zusatzfunktion. Findet sich für die ETF-Anteile kein Käufer am sogenannten Zweitmarkt, können ausgewählte Market Maker, die in diesem Fall Authorized Participant (AP) genannt werden, auch direkt auf die Fondsgesellschaft zugehen, die den ETF emittiert hat (z.B. Blackrock bei iShares ETFs oder Lyxor oder Amundi).

ETF Creation & Redemption Prozess

Der AP gibt der Fondsgesellschaft die nicht am Zweitmarkt verkaufbaren ETF-Anteile zurück (in großen Blöcken von z.B. 50.000 Stück) und erhält dafür die Aktien zurück, die den ETF ausmachen (oder entsprechend viel Cash). Analog zu diesem Redemption genannten Prozess läuft auch der Creation-Prozess ab, wenn neue ETF-Anteile ausgegeben werden sollen. Für diese vertraglich vereinbarte Dienstleistung erhalten die AP von den ETF-Fondgesellschaften jährlich eine Gebühr.

Laut den Statistiken des Investment Company Institutes gab es 2014 auf dem amerikanischen Markt durchschnittlich 2-5 AP und zusätzlich weitere 10-20 Market Maker je ETF. Doch die APs kommen nur selten ins Spiel. Denn über 80-90% des ETF-Handelsvolumens findet am Zweitmarkt statt, also direkt zwischen Käufer und Verkäufer (oder kurzfristig auch Market Makern).

Nur in wenigen Fällen findet tatsächlich ein Creation oder Redemption Prozess statt. Und nur in diesen Fällen finden Käufe bzw. Verkäufe der im ETF enthaltenen Aktien tatsächlich auf Grund des ETFs statt. Für US-Aktien, die den Teil des Markts darstellen, der am meisten von ETFs beeinflusst wird, stellen Handelsaktivitäten durch ETF-Creation/Redemption nur etwa 5% des gesamten Handelsvolumens dar. Für andere Märkte wird die Zahl tendenziell eher noch niedriger liegen.

Verstärken ETFs einen Crash?

Eins der häufig geäußerten Vorurteile gegen ETFs ist, dass diese einen Börsencrash weiter verstärken würden. Allerdings sind wir als Anleger es, die in Panik im Crash verkaufen (egal ob Einzelaktie oder ETF). Im Gegensatz zu aktiven Fondsmanagern, die auch nur Menschen sind und dementsprechend auch in Panik geraten können, verkaufen die ETF-Emittenten im Abschwung ihre Aktien nicht auf Basis ihrer persönlichen Meinung zum zukünftigen Börsengeschehen, sondern nur, wenn sie es auf Grund des Verhaltens der ETF-Anleger müssen.

Halten ETFs zu wenig Cash für einen Crash?

Auch ist es unwahrscheinlich, dass den ETF-Anbietern das Geld ausgeht, falls alle Anleger in Panik gleichzeitig ihre ETF-Anteile verkaufen wollen. Tatsächlich halten börsengehandelte Fonds statistisch gesehen weniger Cash als andere, nicht börsengehandelte Fonds. Das liegt daran, dass es insbesondere die Authorized Participants sind, die den Anlegern ihre Fondsanteile schlussendlich zurück in Geld tauschen und nicht die ETF-Fondsgesellschaften selbst.

Die Eigeninteressen der AP und Market Maker helfen ETFs

Was man nicht vergessen darf: APs und Market Maker sind keine „blinden Mittelsmänner“. Sie schieben nicht nur stur ETF-Anteile zwischen Anlegern und Fondsgesellschaft hin und her, sondern sind eigenständige Marktteilnehmer. Das heißt, dass sie über ein eigenes „Buch“ (also eine Bilanz und damit eigenes Geld) verfügen. Auf dieser Bilanz können sie ETF-Anteile und Aktien auch über längere Zeit „parken“. Wenn gerade eine Panik ausgebrochen ist, kann der Market Maker sich also entscheiden, Wertpapier in seinem Depot zu halten und damit auf bald wieder steigende Kurse zu spekulieren. Die Market Maker haben ein Interesse daran, Gewinn zu erzielen!

Damit sie uns Privatanleger nicht mit zu hohen Verkaufspreisen oder zu niedrigen Ankaufspreisen abzocken, gibt es strenge Regeln, denen die Preise der Market Maker unterliegen müssen. Und die Börse, an der die Market Maker als solche registriert sind, kontrolliert die Einhaltung dieser Regeln. Wenn ein Market Maker dauerhaft höhere Preise verlangt, wird er durch die Konkurrenz auch einfach auf Dauer keinen Erfolg haben. Denn die Kunden kaufen und verkaufen dann bei anderen, günstigeren Market Makern.

Im Crash verkaufen ist selten eine gute Idee

Gerade Crashs, in denen viele Anleger kopflos verkaufen, bieten den Market Makern Chancen für Gewinne. Dass ich als normaler ETF-Anleger es also nicht schaffe, meinen ETF-Anteil wieder in Cash zu verwandeln, ist ein extrem unwahrscheinliches Szenario. Nur in Ausnahmefällen, die z.B. dieser Wirtschaftswoche-Artikel anspricht, in denen innerhalb weniger Minuten die Kurse abstürzten (z.B. bei einem sogenannten Flashcrash) und ggf. sogar der Handel ausgesetzt wird, könnte solch ein Szenario kurzzeitig wahr werden.

Das hat dann aber nichts mehr speziell mit ETFs zu tun, da ich auch Einzelaktien in so einer Ausnahmesituation nur schlecht verkauft bekomme (siehe erst neulich beim Wirecard-Absturz). Und: Bei allgemeiner Panik zu verkaufen ist sowieso selten eine gute Idee 😉 Wer jetzt schon weiß, dass er dazu nicht die Nervenstärke hat, der sollte vielleicht gar nicht erst auf passive ETFs setzen.

Für mich sind diese möglichen kurzfristigen Abweichung schlicht nicht relevant

Ich persönlich finde diese Kritikpunkte wenig überzeugend als allgemeine Kritik an ETFs. Denn für mich sind ETFs ein Instrument zur langfristiges Altersvorsorge. Beunruhigt es mich dann, wenn der ETF-Kurs in einer absoluten Ausnahmesituation für wenige Stunden vom Kurs der Aktien innerhalb des ETFs abweicht?

Nein. Da ich nur ca. einmal im Monat in mein Depot schaue, würde ich es wahrscheinlich gar nicht mitbekommen. Mich interessiert viel mehr, ob die ETF-Performance langfristig (über einen Zeitraum von 15+ Jahren) möglichst nah an dem Index ist, den er abbildet. Die Wirtschaftwoche-Autorin Heike Schwerdtfeger schreibt:

Diese Crash-Szenarien waren Ausnahmen, die Kurse der ETF erholten sich. Aber die Vorkommnisse sprechen dafür, dass man besser nicht sein gesamtes Geld in ETF stecken sollte.

Wirtschaftswoche, März 2018

Natürlich sollte man nicht sein ganzes Geld in ETFs stecken, denn man braucht z.B. immer zuerst einen Notgroschen. Und zusätzlich einen weniger risikoreichen Teil seiner Altersvorsorge, z.B. ein Versicherungsprodukt wie die Riester-Rente. Für mich spricht aber absolut nichts dagegen, seine Investitionen in der Anlageklasse Aktien komplett über ETFs zu gestalten. Dass der ETF-Kurs mal einen halben Tag verrückt spielt (wie z.B. in der Corona-Krise), ist für die eigene Altersvorsorge in 15+ Jahren schlichtweg nicht relevant. Wer deutlich kürzere Anlagezeiträume verfolgt wird mit ETFs bzw. Aktien allgemein wahrscheinlich sowieso nicht glücklich.

Ist das Währungsrisiko bei ETFs besonders hoch?

Als weiterer Kritikpunkt an ETFs wird gerne das sogenannte Währungsrisiko in den Ring geworfen. Hier wird argumentiert, dass eine Anlegerin mit einem Investment in z.B. einen MSCI World ETF, der in US-Dollar rechnet, einem hohen Risiko ausgesetzt ist. Denn die gute Wertentwicklung des ETFs könnte durch die schlechte Entwicklung des Euro im Vergleich zum Dollar quasi „aufgefressen“ werden.

Währungsrisiken sind nicht ETF-spezifisch

Das hat aber absolut gar nichts mit ETFs zu tun, sondern gilt für absolut jedes Investment außerhalb der eigenen Landeswährung. Kurzfristig kann dieser Effekt tatsächlich zu einer schlechteren Rendite führen. Wissenschaftler und Finanzexperten sind sich aber einig, dass langfristig gesehen bei einem ETF-Investment kein systematisches Währungsrisiko besteht – Aktienkursentwicklung und Wechselkursentwicklungen gleichen sich langfristig an.

Hedging als Mittel gegen Währungsrisiken

Wer auf kürzere Frist investieren möchte oder in seiner Glaskugel gesehen hat, wie sich bestimmte Währungen zueinander entwickeln werden, kann natürlich auch währungsgesicherte ETFs („hedged“) erwerben, die etwas teurer sind als die jeweilige normale Version. Für gewisse Anlageklassen, wie Emerging-Markets-Anleihen in lokaler Währung, kann ein solcher Hedge durchaus Sinn ergeben. Für US-Aktien ist es bei einem langfristigen Anlagehorizont weniger sinnvoll. Man muss immer bedenken, dass wir in einer globalisierten Welt leben, in der viele Konzerne den Großteil ihres Umsatzes außerhalb ihres Heimatlandes und somit gar nicht in ihrer Heimatwährung machen. Unabhängig davon, ob man sich für oder gegen einen hedged ETF entscheidet, ist festzuhalten, dass das Währungsrisiko durch die ETF-Hülle nicht größer ist als bei einem Direktinvestment in die ausländischen Aktien, die im ETF enthalten sind.

Steigt der Aktienkurs eines Unternehmens immer weiter, allein weil es in einen (beliebten) ETF-Index ist?

Ein weiterer häufig geäußerter Kritikpunkt an den passiven Indexfonds (ETFs) lautet: Wenn ein Unternehmen erst einmal in einem der großen Indizes (S&P 500, Nasdaq, DAX, etc.) ist, dann fließt immer mehr Geld in die Aktien dieses Unternehmens, selbst wenn es die Unternehmensentwicklung gar nicht mehr rechtfertigt, dass der Aktienkurs steigt. Die ETF-Kritiker malen dann ein Horrorszenario von großen „Zombieunternehmen“, die nur noch durch die immer steigenden ETF-Investitionen quasi „mitgeschleppt“ werden.

Zunächst muss man sich wieder daran erinnern, dass die Unternehmen durch den Kauf ihrer Aktien kein Geld erhalten. Ein noch so hoher Aktienkurs bringt gar nichts, wenn das Unternehmen in operative Zahlungsschwierigkeiten kommt und Banken ihm Kredite verweigern. Doch selbst wenn man rein den Aktienkurs betrachtet, erscheint es nicht besonders realistisch, dass wir irgendwann in einer Welt leben, in der alles Geld in Aktien der großen Unternehmen steckt, die das Glück haben, Teil eines der großen, bekannten Indizes zu sein.

Wir als Privatanleger und auch institutionelle Anleger, die immer häufiger auf die kostengünstigen ETFs setzen, investieren deswegen in ETFs, weil es empirisch belegt ist, dass im Durchschnitt (!) noch keiner langfristig (!) den Markt geschlagen hat. Diese Aussage bezeichnet man auch als (mittelstrenge) Markteffizienzhypothese.

Markteffizienzhypothese – unberechtigterweise in der Kritik

Das heißt im Umkehrschluss aber nicht, dass niemand mehr Gewinne machen kann, indem er in Unternehmen investiert, die aus seiner Sicht unterbewertet sind. Auch ist es einleuchtend, dass nicht unbedingt immer alle Marktteilnehmer (kostenlosen) Zugriff auf alle relevanten Informationen haben und diese korrekt verstehen und interpretieren. Das ist aber eine der Voraussetzungen der Markteffizenzhypothese.

Es wird also weiterhin mehr als genug nicht-ETF Handelsvolumen geben, getrieben von Tradern die kurzfristige Kursschwankungen und ggf. bestehende Informationsvorsprünge nutzen möchten und von Investoren, die trotz allem überzeugt sind, dass sie eine Strategie besitzen, die langfristig den Markt schlagen kann. Am Ende sind es – zum Glück – immer noch hauptsächlich Menschen, die an den Börsen miteinander handeln. Und Menschen handeln nicht immer völlig rational als Homo Oeconomicus.

Natürlich gibt es Gegenbeispiele: Warren Buffet hat mit seiner Strategie z.B. definitiv den Markt geschlagen. Das ist aber kein Argument gegen ETFs. Klar, wenn man mit Sicherheit sagen könnte, wer der nächste Warren Buffet wird, sollte man lieber ihm oder ihr sein Geld geben statt in ETFs zu investieren! Da man dies aber leider nicht voraussagen kann, hat man zwei Möglichkeiten: Entweder kann man die risikoreiche Wette auf einen einzelnen neuen Superstar-Fondsmanager eingehen oder sein Risiko (aber auch seine Chancen auf eine Überrendite) mit ETF-Investments verringern. Alles eine Frage der eigenen Risikoneigung. Lieber „nur“ die Marktrendite, dafür geringeres Risiko? Oder mit kleinerer Wahrscheinlichkeit deutlich mehr Rendite, dafür aber auch mit höherer Wahrscheinlichkeit deutlich weniger Rendite?

Aus der Mottenkiste der Ökonomen? Die unsichtbare Hand des Marktes

Was wäre wenn wir uns tatsächlich in einer Welt befänden, wo es für die durchschnittliche Entwicklung der Aktienkurse nicht mehr zählen würde, ob Unternehmen zukünftig erfolgreich sein können? Wenn nur noch zählt, ob Unternehmen Teil eines Index sind? Dann wäre es nur logisch, dass sich aktive Fonds (oder andere Konzepte, wie Smart Beta ETFs, die nicht rein auf die Index-Mitgliedschaft eines Unternehmens als Investitionskriterium setzen) irgendwann wieder als Gewinner herausstellen. Ich sag‘ euch rechtzeitig Bescheid, wenn wir da ankommen 😉

Was genau Smart Beta ETFs sind und ob sie tatsächlich erfolgreicher sind als normale ETFs, dazu mehr in einem separaten Artikel (coming soon). Dieses Argument ignoriert auch, dass von den Index-Konstrukteuren für die Aufnahme in den Index verschiedene Kriterien angelegt werden, nicht nur der Aktienkurs allein. Und auch für die Absteiger gibt es klare Regeln, die sich nie ausschließlich auf die Marktkapitalisierung (also allein auf den Aktienkurs) beziehen. Dazu allerdings mehr in Teil 3 dieses Artikels.

Gibt es auch berechtigte Kritikpunkte an ETFs?

Ja, natürlich! Es gibt einige Argumente, die durchaus valide Kritik am ETF-Konzept darstellen und jedem ETF-Anleger bekannt sein sollten. In Teil 3 dieses Artikels geht es daher u.a. um folgende Themen:

• Empirische Fakten zum vermeintlichen Index-Boosts: Führt die Aufnahme einer Aktie in einen (beliebten) ETF-Index automatisch zu einem Kursanstieg?
• Es ist nicht alles Gold, was glänzt: Ist alles, was sich ETF nennt, auch tatsächlich geeignet für eine passive Investmentstrategie?
• Selten betrachtete, aber aus meiner Sicht berechtigte Kritik: Haben die Index-Konstrukteure (z.B. Deutsche Börse AG, MSCI Inc.) zu viel Macht?
• Häufig geäußerte, aber aus meiner Sicht selten objektiv diskutierte Kritik: Haben die ETF-Emittenten (wie Blackrock, Vanguard, Lyxor, etc.) zu viel Macht?

Welche weiteren Kritikpunkte an ETFs sind dir bisher schon begegnet? Gibt es noch Fragen zu ETFs, die du dir bisher nicht beantworten konntest? Auf welche anderen ETF-Aspekte soll ich noch mehr eingehen? Überzeugen dich die hier dargestellten Argumente zu den vier Kritikpunkten? Warum nicht?

P.S.: Auf die häufig geäußerte Kritik an synthetisch replizierenden ETFs (mangelnde Transparenz, keine ausreichende Regulierung oder fehlende Absicherung der Swap-Geschäfte) bin ich in diesem Artikel bewusst nicht eingegangen. Diese Argumente sind heutzutage schlichtweg falsch und größtenteils veraltet. Als Argument gegen ETFs an sich ist die Kritik an den synthetisch replizierenden ETFs sowieso nicht geeignet, da sie nur einen Teil der ETFs darstellen.

Wer synthetisch replizierenden ETFs trotzdem nicht vertraut, kann auch einfach physisch replizierende ETFs kaufen. Die sind inzwischen nicht mal unbedingt einmal teurer als synthetisch replizierende ETFs. Da die steuerlichen Vorteile von synthetisch replizierenden ETFs seit einer Reform 2018 nicht mehr bestehen, die Popularität bei Anlegern (berechtigt oder unberechtigt) insgesamt immer weiter abgenommen hat und die Methoden für die physische Replikation mit der Zeit immer günstiger für die ETF-Anbieter geworden sind, bringen Amundi, Lyxor und Co. heute sowieso überwiegend physisch replizierende ETFs auf den Markt.