Gibt es eine ETF-Blase? (Teil 4) // Macht von BlackRock und Co.
Wenn vor einer ETF-Blase gewarnt wird, sind die Bösen in der Geschichte meistens die Fondsgesellschaften. Doch sind BlackRock, Vanguard, Lyxor, Amundi und Co. wirklich böse oder zu mächtig? In den meisten Artikeln oder Büchern, die ich über die vermeintliche ETF-Blase bisher gelesen habe, gibt es zwei Kernargumente gegen die Fondsgesellschaften. Allerdings widersprechen sich diese meiner Meinung nach sogar gegenseitig: Einerseits hätten die ETF-Emittenten angeblich zu viel Macht über die Unternehmen – gleichzeitig wird ihnen vorgeworfen, in Bezug auf ihre Stimmrechte nicht aktiv genug zu agieren. Ja, was denn nun?
Fakt: Die Fondsgesellschaften besitzen (über unsere in ETF investierte Gelder) beträchtliche Anteile an einzelnen Unternehmen
Dadurch, dass wir als Privatanleger so gerne in ETFs investieren, steigt das von den großen ETF-Gesellschaften verwaltete Vermögen immer weiter an. Durch unser investiertes Geld besitzen die Fondsgesellschaften daher Aktien jener Unternehmen, die in den beliebten ETF-Indizes enthalten sind. Warum daher viel Macht bei den Index-Anbietern liegt, habe ich in Teil 3 dieser Serie schon beschrieben. Doch haben die ETF-Gesellschaften wie BlackRock auch so viel Macht?
Bei besonders beliebten Indizes bzw. ETFs und kleinerem sonstigem Investorenkreis kann die große Menge an Investments tatsächlich dazu führen, dass BlackRock und Co. jeweils über 5% eines einzelnen Unternehmens besitzen. 5% Besitz an einem Unternehmen klingt zunächst nicht viel. Wer 5% besitzt, ist aber oft schon einer der größten Eigentümer an einer Aktiengesellschaft.
Schaut man sich z.B. den Energiekonzern RWE an, besitzt der größte Einzelaktionär aktuell 7% der Anteile. Der zweite noch 5% und die Stadt Essen, als drittgrößter Eigentümer, immerhin noch 3%. Alle anderen Eigentümer besitzen jeweils weniger als 3% der Anteile an RWE. Der größte Anteilseigener von RWE? BlackRock.
Analysiert man dann RWEs Konkurrenten E.ON, so sieht man, dass BlackRock laut aktueller Stimmrechtsmitteilung auch über 5% am Unternehmen besitzt. Der größte Aktionär ist BlackRock in diesem Fall allerdings nicht. Das ist mit einem Anteil von 15% RWE selbst (auf Grund des Innogy-Deals 2018).
Diese „Common Ownership“ von Konkurrenten innerhalb einer Branche wird von ETF-Kritikern sehr kritisch gesehen und wurde auch bereits wissenschaftlich untersucht.
Argument 1: Common Ownership verringert den Wettbewerb zwischen Unternehmen
Die Nachteile von Monopolen und Oligopolen
Wenn RWE und EON der gleichen Person gehören würden, würde dieser einzelne Eigentümer keinen Preiskampf zwischen den Unternehmen zulassen. Stattdessen würde der Besitzer vielleicht sogar versuchen, die anderen Stromanbieter zu illegalen Preisabsprachen zu bewegen. Darunter würden wir Verbraucher in Form von hohen Strompreisen leiden.
Common Ownership von eigentlich konkurrierenden Unternehmen durch die großen Fondsgesellschaften wird auch als Problem gesehen, selbst wenn diese nicht das ganze Unternehmen, sondern z.B. nur 5% am jeweiligen Unternehmen besitzen. Es wird angenommen, dass die Fondsgesellschaften ihre Macht als große Eigentümer des Unternehmens nutzen, um Einfluss auf das Management und damit die Strategie und Entscheidungen des Unternehmens zu nehmen.
Wissenschaftliche Untersuchung zu Common Ownership
Die meistzitierte wissenschaftliche Studie zu diesem Thema untersucht den Effekt von Common Ownership auf die Preise von Flugtickets. Lag Common Ownership zwischen den Fluggesellschaften vor, die eine bestimmte Strecke bedienen, waren die Flugtickets im Schnitt 3-7% teurer. Wäre das bei Common Ownership in allen Branchen so, wäre das für uns Verbraucher echt schlecht!
Wie gut lassen sich diese Ergebnisse verallgemeinern?
Man muss bei dieser Studie allerdings auch bedenken, dass der amerikanische Airline-Markt einer der am stärksten konzentrierten der Welt ist. Common Ownership heißt hier nicht ein 5% Anteil an zwei eigentlich in Konkurrenz zueinander stehenden Unternehmen. Sondern, dass die Hälfte eines Unternehmens 10 großen Investoren gehört, denen auch so gut wie alle anderen US-Airlines gehören (siehe Tabelle 1 in der Originalstudie). Das ist natürlich eine besonders stark konzentrierte Eigentümerstruktur in einer Industrie, in der das Produkt (nämlich der Flug von A nach B) für die meisten Konsumenten relativ austauschbar / ohne Differenzierungsmerkmale ist und es – auf Grund der hohen Fixkosten – auch vergleichsweise wenige (neue) Anbieter im Markt gibt. Das ist mit anderen Industrien nicht zwingend vergleichbar.
Trotzdem wird BlackRock und Co. immer wieder vorgeworfen, dass sie ihre Macht als Eigentümer ausnutzen, um allzu starke Konkurrenz zwischen Wettbewerbern zu verhindern. Darunter würden wir als Konsumenten dann durch höhere Preise alle leiden. Mischt sich BlackRock also zu sehr in die Entscheidungen der Unternehmen ein und schadet damit uns Verbrauchern durch verringerten Wettbewerb? Es wird auch immer wieder das genau gegenteilige Argument gegen BlackRock und andere ETF-Emittenten ins Feld geführt:
Argument 2: BlackRock und Co. kontrollieren die Fimenchefs zu wenig
Laut Statista hielt BlackRock im April 2019 am Großteil der DAX-Unternehmen über 5% und war bei ca. einem Drittel der Unternehmen der größte (und damit theoretisch auch einflussreichste) Aktionär. Nimmt man noch den MDAX, SDAX und TecDAX dazu, besitzen BlackRock oder Vanguard an fast allen der größten 200 von ca. 800 börsennotierten deutschen Unternehmen Anteile. Doch nutzen sie ihren rechnerisch vorhandenen Einfluss auch?
Zum Vergleich: eine bei einer Bank angestellte Aktienanalystin beobachtet und analysiert etwa 10 Unternehmen als Vollzeitjob. Sie erstellt Prognosen, wie sich der Aktienkurs dieses Unternehmens entwickeln wird und kommentiert strategische Entscheidungen. Rechnet man das auf BlackRock um, dann müssten allein für die Analyse der BlackRock-Beteiligungen im deutschen Markt ca. 15-20 Mitarbeiter abgestellt werden. Dazu käme der Aufwand für die Kommunikation mit dem Unternehmensmanagement bzw. die eigentliche „Einflussnahme“, nachdem man sich intern entschieden hätte, in welche Richtung man die Unternehmensentscheidungen beeinflussen will.
Laut dem (wirklich schlechten!) Buch von Heike Buchter (dem ich in Bezug auf die Fakten aber als Quelle trotzdem vertraue) sind im irländischen Dublin nur ca. 25 BlackRock-Mitarbeiter für den gesamten europäischen Markt zuständig. BlackRock ist also gar nicht in der Lage, sich im Detail mit allen Unternehmen zu beschäftigen, an denen sie (durch unser ETF-Geld) Anteile besitzen. Geschweige denn, alle Unternehmen im Besitz aktiv zu beeinflussen! Genau diese Unfähigkeit zur Einflussnahme wird BlackRock allerdings gerne auch vorgeworfen.
Zu viel Passivität?
Die Eigentümer eines Aktienunternehmens sollen das Management (über das Gremium des Aufsichtsrats) kontrollieren und können auf der Hauptversammlung über Redebeiträge und Fragen an den Vorstand ihre Meinung zur Strategie kundtun. Zudem hat jeder Aktionär auch unterjährig das Recht, seine Fragen an die Investor Relations Abteilung zu richten.
Wenn ich einen ETF kaufe, habe ich – im Gegensatz zum direkten Kauf des gleichen Korbs an einzelnen Aktien – keine Möglichkeit, mein Stimmrecht auszuüben. Sofern die Fondsgesellschaft die Aktien innerhalb des ETFs tatsächlich besitzt, es sich also um einen (vollständig) physisch replizierenden ETF ohne Wertpapierleihe handelt, kann sie das Stimmrecht ausüben. Wie die Fondsgesellschaft abstimmt (und ob sie dies überhaupt tut), kann ich als Anleger nicht direkt beeinflussen.
Tatsächlich wird oft kritisiert, dass die großen ETF-Gesellschaften ihre Stimmrechte auf en Hauptversammlungen nicht ausüben würden. Eine 2020er Umfrage von justETF zeigt: Das ist nicht der Fall – so gut wie alle ETF-Emittenten nutzen ihre Stimmrechte aktiv, meist sogar für alle im Fonds enthaltenen Aktien und oft unter Berücksichtigung von ESG-Kritierien (also Umwelt („E” = Environment), Soziales („S”=Social) und Unternehmensführung („G”=Governance)).
Doch wie funktioniert das, wenn z.B. bei BlackRock doch nur so wenige Menschen tatsächlich für den europäischen Markt zuständig sind? Es erscheint doch ziemlich unmöglich, sich mit so wenigen Menschen eine fundierte Meinung zu all den Unternehmen im Besitz, geschweige denn zu jeder einzelnen Entscheidungsvorlage auf den zahlreichen Hauptversammlungen, zu bilden!
Wer die wahre Macht hat
Tatsächlich nutzen die meisten Fondsgesellschaften zur Ausübung ihrer Stimmrechte sogenannte Proxy Advisor. Das sind Unternehmen, die sich darauf spezialisiert haben, Empfehlungen bezüglich der anstehenden Entscheidungen auf den Hauptversammlungen auszusprechen und – bei Bedarf – auch die Stimmen direkt auf der Hauptversammlung abzugeben. Dabei kann man als Unternehmen sich entweder komplett auf die Empfehlung seines ausgewählten Proxy Advisors verlassen oder im Vorfeld Richtlinien (z.B. eigene ESG-Kriterien) vorgeben, nach denen die Empfehlungen erarbeitet werden sollen. Die Fondsgesellschaften können so also die Recherchearbeit auslagern und trotzdem all ihre Stimmrechte wahrnehmen (bzw. wahrnehmen lassen). Tatsächlich tun dies auch sehr viele ETF-Anbieter, insbesondere kleinere Fondsgesellschaften oder jene, die keinen größeren Mutterkonzern haben, der (für den aktiven Fondsmanagement-Arm des Konzerns) sowieso eigene Empfehlungen erarbeitet.
Auch andere institutionelle Investoren wie Versicherungsgesellschaften verlassen sich meist auf die Entscheidungen der Proxy Advisor. Die wahre Macht über die Stimmrechte liegt also gar nicht so sehr bei den ETF-Emittenten, sondern viel mehr bei ISS, Institutional Shareholder Services, dem absoluten Marktführer unter den Proxy Advisors – mit sagenhaften 60% Marktanteil!
ETF-Emittenten mit Parteiprogramm?
Alle ETF-Emittenten veröffentlichen sogenannte „Stewardship Reports„, in denen sie darlegen, wie oft sie (warum) abgestimmt haben, wie oft sie sich mit dem Management der Aktienunternehmen ausgetauscht haben und wie sie zu verschiedenen Themen (z.B. Nachhaltigkeit, Klimawandel) stehen. Die Unterschiede zwischen den Fondsgesellschaften sind meiner Meinung nach allerdings eher im Kleingedruckten zu finden, denn jeder redet über maximizing long-term value for shareholders, good corporate governance und sustainable business practices.
Ich persönlich sehe hier starke Ähnlichkeiten mit den Parteiprogrammen der verschiedenen Bundestagsparteien. Jede Partei schreibt dort über Vereinbarkeit von Beruf und Familie oder zukunftssichere Arbeitsplätze. Und als Bettlektüre vor dem Schlafengehen sind diese Pamphlete auch nicht wirklich geeignet. Trotzdem wissen wir als Wähler durch die vergangenen Entscheidungen einer Partei in der Regierung oder Opposition und auch durch mediale Berichterstattung meist recht gut, wofür eine Partei steht und können daher abschätzen, wie sie bei zukünftigen Problemen entscheiden wird, auch wenn diese nicht explizit im Parteiprogramm beschrieben sind.
Zukunftsvision
Ich würde mir wünschen, dass wir auch bei den ETF-Anbietern im Laufe der nächsten Jahrzehnte in solch eine Situation kommen. Ich kann mir gut vorstellen, dass sich im Laufe der Zeit – und mit dem weiteren Wachstum der Industrie – neben den jährlichen Kosten auch das Abstimmungsverhalten der Fondsgesellschaft als Unterscheidungskriterium zwischen den ETF-Emittenten etabliert. Die Anbieter sollten sich meiner Meinung nach noch mehr trauen, wirklich eigene – vielleicht auch mal kontroverse Positionen (wie der medial viel beachtete 2020er Brief von BlackRocks CEO mit deutlichen Worten zum Klimawandel) – zu entwickeln und zu vertreten.
Vielleicht ist dies auch einen Marktlücke, die eine Chance für kleinere oder neue ETF-Emittenten bietet? Nachhaltige ETFs sind ein ungebrochener Trend. Wie wäre es statt mit noch mehr ETFs auf immer speziellere „Nachhaltigkeitsindizes“ jetzt mit ETFs auf die normalen Standardindizes, aber dafür dem Versprechen, die Fonds-Stimmrechte nach strikten Nachhaltigkeitskriterien auszuüben?
Ich persönlich muss mich noch mehr in die verschiedenen Stewardship Reports und das vergangene Abstimmungsverhalten der verschiedenen ETF-Anbieter einlesen, um wirklich bewerten zu können, ob es bereits heute signifikante Unterschiede zwischen den ETF-Anbietern gibt und ob mir die Kriterien und Grundsätze einer Firma ggf. mehr zusagen als die von anderen Fondsgesellschaften. Aber wer liest schon gerne „Parteiprogramme“? Ideal wäre es, wenn die Haltungen, Meinungen und tatsächlichen Stimmrechtsentscheidungen der ETF-Giganten – wie bei den Parteien – in der medialen Öffentlichkeit eine größere Rolle spielen würden und intensiver diskutiert würden. So würde die ewige Diskussion, ob BlackRock tatsächlich böse ist, endlich mal auf eine inhaltlich sinnvollere Ebene gebracht werden 😉
In welchen Industrien ist Common Ownership aus deiner Sicht besonders problematisch? Welche anderen Probleme siehst du noch durch die hohen Eigentumsanteile der ETF-Gesellschaften an manchen Unternehmen? Hast du schon einmal einen Stewardship Report gelesen? Oder ein Parteiprogramm? Ist das Abstimmungsverhalten der Fondsgesellschaft für dich ein Entscheidungskritierium für oder gegen einen ETF?
P.S. In Teil 1 dieser Serie geht es um die Frage, ob ETFs den Markt dominieren (Spoiler: Die Zahlen sagen etwas anderes). In Teil 2 geht es um weitere Kritikpunkte an ETFs und in Teil 3 um die Macht der Index-Anbieter (Deutsche Börse AG, MSCI Inc., FTSE Russell, etc.).
