Gibt es eine ETF-Blase? (Teil 3) // Macht der Index-Anbieter

Bulle der Frankfurter Börse
Lesezeit: 11 Minuten

Dass ETFs den Markt beherrschen, lässt sich mit statistischen Fakten leicht widerlegen (siehe Teil 1 dieses Artikels). Und auch andere Kritikpunkte an ETFs stellen sich bei genauerer Betrachtung als falsch oder harmlos heraus (siehe Teil 2 dieses Artikels). Doch natürlich gibt es auch einige berechtigte Kritikpunkte, auf die ich in diesem Artikel gerne näher eingehen will. In diesem Teil geht es um die Index-Anbieter (Deutsche Börse AG, MSCI Inc., FTSE Russell, etc.). In Teil 4 dann (sorry, ich kann mich einfach nicht kurzfassen!) um die Macht der ETF-Emittenten (Blackrock, Vanguard, Lyxor, etc.). Vorher möchte ich aber noch kurz eine häufig zitierte ETF-Legende beleuchten, zu der es aktuelle empirische Fakten gibt.

Führt die Aufnahme einer Aktie in einen (beliebten) ETF-Index automatisch zu einem Kursanstieg?

Es klingt einleuchtend: Wenn ein Unternehmen neu in z.B. den DAX aufgenommen wird, dann müssen alle (physisch replizierenden) DAX-ETFs zwangsweise die Aktien dieses Unternehmens kaufen und damit steigt automatisch der Aktienkurs, oder?

Empirische Forschungsergebnisse sagen jein

Zum Glück kann man diese Frage sehr einfach empirisch untersuchen. Wissenschaftler haben sich die Aktienkurse von neu in den S&P 500 Index aufgenommenen Unternehmen einige Tage vor und bis ein Jahr nach ihrer Aufnahme untersucht. Verschiedene Forscher fanden heraus, dass es früher tatsächlich einen Index-Boost gab. Heute allerdings gibt es diesen Effekt nicht mehr.

Was passiert (häufig) am Tag der Ankündigung der Aufnahme?

Dieser Index-Boost wird manchmal auch GoogleEffekt genannt. Denn die Aktien von Google stiegen am 23. März 2006 im nachbörslichen Handel um satte 7,3%, nachdem an diesem Tag Googles Aufnahme in den S&P 500 bekannt gegeben wurde. Auch bei den aktuellen S&P 500 Neu-Mitgliedern Etsy, Catalent und Teradyne gab es am Tag der Ankündigung im nachbörslichen Handel einen positiven Effekt.

Tesla hingegen, das auch als Kandidat für eine Aufnahme gehandelt worden war, verlor am Tag der Ankündigung im nachbörslichen Handel. ETFs hatten bei diesen Veränderungen ihre Hände allerdings nicht im Spiel! Denn die müssen erst am Tag des tatsächlichen Aufstiegs (21. September) ihre Zusammensetzung anpassen und nicht bereits bei Ankündigung der Aufsteiger (5. September).

Vielleicht liegen die Kurssteigerungen bei Ankündigung der Index-Aufnahme allein daran, dass viele Leute denken, dass die Kurse steigen müssen, weil die ETF-Giganten gezwungen sind, die Index-Aufsteiger zu kaufen? Also eine Art „self-fulfilling prophecy“ basierend auf falschen Fakten? 😉

Was passiert am Tag der Aufnahme in den Index?

Wenn Kursanstiege auf die (gezwungenen) Zukäufe der ETFs zurückzuführen wären, sollte der Zeitpunkt der tatsächlichen Aufnahme relevant sein, nicht die Ankündigung. Daher haben sich Forscher genau angeschaut, was kurz vor und nach dem Aufstieg passiert.

Im Zeitraum von 1997 bis 2007 lagen die Renditen der Aufsteiger in der ersten Woche nach Aufnahme in den Index bis zu 4.9% über dem Erwartungswert. Im Laufe der ersten 12 Monate im S&P 500 verschwand der Effekt allerdings wieder. Schaut man sich allerdings neuere Zahlen für den Zeitraum 2008-2017 an, gibt es diesen Index-Boost-Effekt nicht mehr. Genau genommen führt die Aufnahme in einen Index sogar zu leicht negativen Effekten.

Warum ist das so?

Die Forscher vermuten, dass dieser negative Effekt an ETFs liegen könnte. Nach dem Aufstieg in den Index gibt es durch die ETFs mehr passive Eigentümer, die sich nicht in die Unternehmensführung einmischen. Aktive Eigentümer, die dem Management des Unternehmens kritisch auf die Finger schauen, hätten somit weniger Macht. Das könne sich negativ auf den Erfolgsausblick des Unternehmens auswirken. Mehr dazu in Teil 4 dieses Artikels.

Man muss bei dieser Fragestellung auch bedenken, dass die Kauf- und Verkaufstätigkeiten durch die ETFs am Tag der Index-Aufnahme gar nicht so groß sind wie vielleicht gedacht. Denn die ETF-Macher sind keine kleinen Buden, die bei einer Veränderung des S&P 500 völlig überrascht losrennen, um die notwendigen Aktien zu kaufen. Die ETF-Emittenten sind professionelle Firmen, die sich auf diese Veränderungen gemeinsam mit ihren jeweiligen Authorized Participants vorbereiten können.

Wenn beispielweise ein Unternehmen vom MDAX in den DAX aufsteigt, wird die Fondsgesellschaft zunächst einmal ihre bereits vorhandenen Aktien aus dem MDAX-ETF in den DAX-ETF verschieben. Nur, was dann noch auf Grund der unterschiedlichen Fondsgröße der beiden ETFs an Aktien fehlt, muss tatsächlich eingekauft werden. Hinzu kommt, dass nur vollständig physisch replizierende ETFs tatsächlich gezwungen sind, die Aufsteiger-Aktien nachzukaufen. Bei synthetisch replizierenden ETFs oder optimiert replizierenden ETFs besteht am Tag des Aufstiegs gar kein Kaufzwang. Als grobe Größenordnung: Laut der justETF-Suche sind nur etwa die Hälfte aller dort verzeichneten ETFs tatsächlich vollständig physisch replizierend.

Die Macht der Index-Anbieter

Sieht so ein S&P 500 Aufsteiger aus?

Sehr viele Analysten waren davon ausgegangen, dass Tesla dieses Mal den Sprung in den amerikanischen S&P 500 Index schafft. Denn endlich waren alle Voraussetzungen erfüllt, auch die Voraussetzung vier profitable Quartale am Stück hinzulegen. Doch das Index Committee des S&P 500, ein zehnköpfiges Team von Analysten und Ökonomen von Standard & Poor’s, entschied sich gegen die Aufnahme. Die Aufregung war groß. Das Index Committee, deren Mitglieder bis auf den Vorsitzenden Philip Murphy geheim gehalten werden, rückte kurzzeitig in den medialen Fokus.

Vereinfachend wird vom S&P 500 immer als Index der 500 größten US-Unternehmen gesprochen. Doch der Index richtet sich nicht strikt nach der Marktkapitalisierung der Unternehmen, sondern bezieht viele verschiedene Faktoren mit ein. Für den S&P 500 und andere S&P Indizes (wie den Dow Jones Industrial Average) gibt es dokumentierte Regeln, nach denen die Auf- und Absteiger aus dem Index bestimmt werden:

Es gibt Anforderungen an die Marktkapitalisierung, verfügbare Liquidität, die 4-Quartale-Gewinn-Regel, etc. Am Ende bleibt die Zusammensetzung des S&P 500 aber eine Entscheidung des zehnköpfigen Index Committee, die auch gerne mal die dokumentierten Regeln ignorieren oder ändern, wenn sie das gerade für angebracht halten. Doch das klingt negativer als es ist!

Was spricht für Komittees mit diskretionärem Entscheidungsspielraum?

Gerade der diskretionäre Entscheidungsspielraum wird als Stärke der Komitee-Lösung gegenüber einer rein regelbasierten Index-Zusammensetzung gesehen. Falls die Märkte verrückt spielen, können die Komitee-Mitglieder mit gesundem Menschenverstand die Zusammensetzung des Index konstant halten. Gerade für ETFs wäre ein häufiger Ab- und Wiederaufstieg von einzelnen Unternehmen in den Index ziemlich teuer, da sie ihre Zusammensetzung häufiger anpassen müssten.

Auch kann ein Komitee absehbare Fehler verhindern. Zum Beispiel wenn bereits bekannt ist, dass ein potentieller Aufsteiger bald sowieso von einem Konkurrenten aufgekauft wird. Wenn das Unternehmen durch den Merger von der Börse verschwinden wird, lohnt es sich kaum, dieses Unternehmen für kurze Zeit in einen Index aufzunehmen, nur um es kurze Zeit später wieder herauszunehmen.

In Ausnahmesituation sind Menschen wichtiger als Algorithmen und Computer

Eine der bekanntesten – von den Regeln abweichende – Entscheidung des S&P 500 Index Committee fand während der Finanzkrise 2008 statt. Der Versicherer AIG musste kurzzeitig teilverstaatlicht werden, um ihn zu retten. Das widersprach eigentlich ganz klar den Index-Regeln und hätte damit zu einem sofortigen Abstieg aus dem S&P 500 führen müssen. Das Index Committee entschied sich auf Grund der angespannten Situation an den Finanzmärkten aber dafür, diese Regel zu ignorieren. AIG blieb im Index, obwohl die Free-Float-Regel eigentlich verletzt war. Einige Jahre nach der Rettung konnte der amerikanische Staat seine AIG-Aktien wieder verkaufen. Daher erfüllt AIG inzwischen auch wieder alle Index-Regeln. Also eine gute Entscheidung, die zur Beruhigung der Finanzmärkte damals beigetragen hat? Oder ein unlautere Eingriff in den passiven Ansatz, der in Richtung aktives Fondsmanagement geht?

Selbst rein regelbasierte Indizes besitzen noch Komitees…

Gruppe diskutiert im Meeting
Aktuell finden die Meetings des S&P 500 Index Committees sicherlich auch eher als Videokonferenz statt.

Überrascht, dass ein zehnköpfiges „Geheimgremium“ solch einen Einfluss auf die Indexzusammensetzung des wohl wichtigsten Index der Welt hat? Wer dabei kein gutes Bauchgefühl hat, kann natürlich auch auf Indizes setzen, die rein regelbasiert funktionieren. Zum Beispiel gibt es vom Anbieter FTSE Russell den FTSE 100 für den UK-Markt und den Russell 3000 für den US-Markt. Beide Indizes kann man auch als ETFs nachkaufen. Auch strikt algorithmisch zusammengesetzte Indizes wie der FTSE 100 besitzen im Hintergrund noch ein Komitee, was in regelmäßigen Abständen die gesetzten Regeln reviewt und ggf. abändert. In Ausnahmesituationen wird auch hier ad-hoc eingegriffen.

…und das ist auch gut so

Der von der Deutschen Börse AG herausgegebene deutsche Aktienindex DAX 30 ist im Kern auch ein regelbasierter Index. Das letzte Wort hat hier aber auch ein Komitee: der Arbeitskreis Aktienindizesein Gremium aus Vertretern der Deutschen Börse und großer Banken. Spektakuläres Beispiel für eine ad-hoc Regeländerung des DAX durch den Arbeitskreis war Volkswagen 2008.

Durch die Übernahmeschlacht mit Porsche wurde der Autobauer kurzzeitig zum wertvollsten Unternehmen der Welt. Auf Grund des starken Intraday-Anstiegs von mehr als +100% machten die Volkswagen-Aktien plötzlich mehr als 25% des DAX aus. Ein Einzeltitel darf laut den weltweit geltenden ETF-Regeln aber nicht mehr als 25% eines ETFs ausmachen. Die DAX-ETF-Anbieter hätten als vor einem echten Problem gestanden, wäre der DAX nicht kurzfristig angepasst worden.

Auch beim Wirecard-Absturz neulich wurden die Regeln geändert, um einen schnelleren Abstieg der insolventen Firma vor dem regulären Index-Review-Termin im September zu ermöglich. Im Gegensatz zum S&P 500 Index Committee kann der DAX seine Regeln aber auch in Notsituationen nicht einfach ignorieren. Stattdessen werden die Regeln in solchen Ausnahmesituationen, an die man vorher einfach nicht gedacht hatte, gleich dauerhaft für die Zukunft angepasst. Wer kann schon ernsthaft voraussehen, dass Volkswagen innerhalb von 2 Tagen zum wertvollsten Unternehmen der Welt wird? Oder dass Wirecard innerhalb von einer Woche in die Insolvenz schlittert?

Die Index-Anbieter entscheiden mehr als nur die Index-Zusammensetzung

Doch die Index-Anbieter wie MSCI Inc., Anbieter des als ETF äußerst beliebten MSCI World Index, entscheiden noch über deutlich mehr als die Index-Auf- und Absteiger. Denn neben den „klassischen“ Länder-Indizes wie DAX, S&P 500 oder FTSE 100, die im Kern auf der Unternehmensgröße bzw. Marktkapitalisierung beruhen, gibt es bei jedem Index-Anbieter immer noch eine Vielzahl an spezialisierten Indizes, z.B. Branchen-Indizes oder ESG-Indizes (wie FTSE Women on Boards Leadership Index oder MSCI ACWI Low Carbon Leaders Index).

Ene, mene, miste…die Branche hüpft aus der Kiste?

Die Branche eines Unternehmens rein regelbasiert festzulegen ist tatsächlich deutlich schwieriger als Börsenkennzahlen wie die Marktkapitalisierung zu berechnen. Ist Amazon ein Versandhändler, Logistiker oder Cloud-Anbieter? Und Samsung im Kern ein Elektronik-Hersteller, ein Industriegüter-Hersteller oder doch ein Finanzunternehmen? Bei der Kategorisierung von Unternehmen nach Branchen oder ESG-/Nachhaltigkeitskriterien sind definitiv menschliche Experteneinschätzungen nötig. Die einzelnen Index-Anbieter kategorisieren die gleichen Unternehmen zum Teil auch ganz unterschiedlich, wenn es überhaupt vergleichbare Kategorien gibt. Mehr zu diesem Thema in meinem Post zur Branchen-Aufteilung meines Depots.

Die Branchen-Einteilung der Index-Anbieter kann einem als ETF-Investor mit BIP-gewichtetem Weltportfolio (wie meinem) relativ egal sein. Man bräuchte sie nur, wenn man einzelne Branchen gezielt über- oder untergewichten möchte. Auch bei nachhaltigen ETF-Investments müsste man sich auf die Kategorisierung der Index-Anbieter verlassen. Das ist für mich auch einer der Gründe, warum ich derzeit nicht „nachhaltig“ investiere. Die Klassifizierung der Unternehmen ist mir einfach zu wenig nachvollziehbar bzw. stimmt nicht mit meiner Definition von Nachhaltigkeit überein.

Aber auch bei zwei beliebten und viel-empfohlenen ETF-Investmentstrategien, die vermeintlich „die ganze Welt abdecken“, steckt der Teufel der im Detail.

  • Der MSCI World ETF umfasst entgegen des Namens nicht die ganze Welt, sondern ausschließlich entwickelte Länder und zu 60% die USA
  • Selbst wer stattdessen in einen Developed Markets ETF und einen Emerging Markets ETF investiert, hat immer noch nicht die ganze Welt abgedeckt (es fehlen hier noch die sogannten „Frontier Markets“)

Entwickelt oder nicht, das ist hier die Frage

Zeitungsseite mit Börsenindizes
Hang-Seng ist der Aktienindex der Börse Hong Kong

Hinzu kommt, dass die Einordnung in entwickelte und sich entwickelnde Länder keineswegs statisch ist. Dass sich Länder langsam entwickeln und daher in die Gruppe der entwickelten Länder aufsteigen ist nur logisch. Aber es gibt auch auf den ersten Blick eher ungewöhnliche Klassifizierungen. Oder hättest du Südkorea zusammen mit Ägypten und Kolumbien zu den Developing Markets gezählt? Der Indexanbieter MSCI stuft Südkorea so ein, während der Konkurrent FTSE Südkorea zu den Developed Markets zählt. Ein weiteres kurioses Beispiel: MSCI stufte Griechenland im Mai 2001 als Developed Market ein, stufte das Land aber im November 2013 wieder zu den Emerging Markets ab.

Besonders kritisiert wurde MSCI Inc. 2017 für seine Entscheidung, chinesische Aktien ab jetzt auch im Emerging Markets Index aufzunehmen. Es wurde vermutet, dass MSCI diese Entscheidung nicht unabhängig, sondern auf Druck der chinesischen Regierung getroffen hätte. Die Emerging-Market-Klassifizierung von MSCI ist für viele Investoren immerhin fast so etwas wie ein „Gütesiegel“.

Eine wissenschaftliche Studie untersuchte, ob es einen „Reklassifizierungseffekt“ auf den Aktienmarkt eines Landes gibt, wenn es von MSCI hochgestuft wird. Die Forscher konnten allerdings nur kurzzeitige, übertrieben positive Effekte beobachten, die sich langfristig wieder legten. Die Forscher warnen bei der Diskussion des Reklassifizierungseffekts außerdem vor einem Henne-Ei-Problem. Verbesserte Marktkonditionen und Reformen des Aktienmarkts werden gerne der Verleihung des „MSCI Gütesiegel“ zugeschrieben, obwohl eigentlich die Reformen überhaupt erst zur Reklassifizierung durch MSCI geführt haben.

Mein Fazit: Nicht päpstlicher sein als der Papst

Natürlich ist es spannend, sich über die zehn Personen Gedanken zu machen, die über die Auf- und Absteiger im wichtigsten Aktienindex der Welt, dem S&P 500, entscheiden. Und es ist gut, dass die Beweggründe der Entscheidung von MSCI Inc., China als Developed Market zu klassifizieren, kritisch hinterfragt wurde. Als Privatanleger sollte man wissen, wie die Indizes, auf denen ETFs aufbauen, zusammengesetzt werden und was sie verändern kann.

Regelbasiert oder Komitee: Es macht keinen (relevanten) Unterschied

Du musst jetzt zum Glück aber nicht stundenlang den perfekten, wirklich-100%-passiven Index recherchieren, um seine Performance mit dem vielleicht-doch-nicht-100%-passiven S&P 500 zu vergleichen. Das haben Wissenschaftler natürlich schon gemacht und festgestellt: Die Unterschiede sind minimal. Also kann ich mich als Privatanleger mit BIP-gewichtetem Welt-Portfolio zurücklehnen und die Index-Anbieter fröhlich reklassifizieren lassen. Ich persönlich nutze lieber Weltregionen-ETFs (z.B. ganz APAC) statt auf die vom Index-Anbieter vorgegebene Unterscheidung der Länder zwischen Developed und Emerging Markets zu setzen. Wer das macht, sollte sich auf einen Index-Anbieter festlegen, um nicht aus Versehen manche Länder, die ggf. unterschiedlich klassifiziert sind (wie Südkorea), im Depot doppelt zu gewichten.

Man muss nicht alles bis ins kleinste Detail verstehen

Noch mehr Informationen zur Index-Zusammensetzung und Index-Berechnungsmethoden (nochmal eine Welt für sich…) sind eher etwas für echte „Finanz-Nerds“. Für den normalen ETF-Anleger sind solche Details für die eigene Investitionsentscheidung aus meiner Sicht nicht relevant. Hoffentlich fandst du diese Informationen als Hintergrundinformation trotzdem interessant!

Und was ist jetzt mit Blackrock?

Da der Post recht lang geworden ist, habe ich mich entscheiden, noch einen separaten vierten Teil dieses Artikels zu veröffentlichen. Im abschließenden Teil 4 geht es dann darum, welchen Einfluss die ETF-Emittenten wie Blackrock, Lyxor, Amundi, etc. haben. Und ob man auf Grund ihrer Macht nicht doch vielleicht vor einer ETF-Blase warnen sollte? Bisher haben wir jedenfalls keine Anzeichen einer solchen Spekulationsblase gefunden!

War dir bewusst, dass über viele der beliebten ETF-Indizes ein Komitee entscheidet? Investierst du lieber in ETFs, die auf rein regelbasierten Indizes wie Russell 3000 oder FTSE 100 beruhen? Oder ist dir das egal, wie genau der Index zusammengesetzt wird? Was hältst du von spezialisierteren Indizes bzw. Kategorisierungen, z.B. Emerging Markets/Frontier Markets, Branchen-Indizes oder ESG-Indizes? Nutzt du diese für deine Investment-Strategie?

P.S.: Allen Interessierten zum Thema Index Committee vs. Index Rules kann ich nur den oben bereits verlinkten Artikel von Konrad Sippel aus dem Jahr 2014 empfehlen. Er bietet einen sehr guten Überblick über das Thema und erweitert die Diskussion auch auf die immer populärer werdenden ESG-/Nachhaltigkeits-Indizes. Leider scheinen die Grafiken im Artikel nicht mehr zu existieren. Ich würde mich sehr über einen Hinweis freuen, wenn jemand eine vollständige Version findet! 🙂

One Reply to “Gibt es eine ETF-Blase? (Teil 3) // Macht der Index-Anbieter”

  1. Hallo Jenni, wieder mal ein sehr schöner Artikel und eine Freude zu lesen 🙂

    Ich habe einen Kritikpunkt, aber vielleicht habe ich es auch nicht richtig verstanden:
    „Wenn Kursanstiege auf die (gezwungenen) Zukäufe der ETFs zurückzuführen wären, sollte der Zeitpunkt der tatsächlichen Aufnahme relevant sein, nicht die Ankündigung.“
    Da widerspreche ich. Am Tag der Ankündigung gibt es die neuen Informationen, die zu einem Kurssprung führen. Wenn dann tatsächlich die Aufnahme stattfindet, ist diese schon eingepreist. Denn die Spekulanten, die bei der Ankündigung gekauft haben, machen jetzt Kasse und gleichen damit die erhöhte Nachfrage des ETFs aus. Das lässt sich ja auch gut bei Übernahmen beobachten. Am Tag der Ankündigung „X bietet für Y 30 € pro Aktie“ steigt der Kurs von Y auf 30 €, abzüglich der Zweifel ob die Übernahme tatsächlich genehmigt wird. Am eigentlichen Tag der Übernahme gibt es dann keinen Kurssprung mehr.

    Mich würde deine Meinung dazu interessieren, und ob ich mich getäuscht habe.
    Viele Grüße!
    Michael

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