Was sagt der Aktienkurs über den Wert eines Unternehmens aus? // Gefühlter Reichtum und Bezzle beim ATH

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Die Marktkapitalisierung eines Unternehmens ergibt sich aus dem aktuellen Aktienkurs multipliziert mit der Anzahl ausgegebener Aktien. Häufig wird die so berechnete Marktkapitalisierung vereinfachend mit dem Wert des Unternehmens gleichgesetzt. Die Tagesschau titelte zum Beispiel Anfang des Jahres „Erstes Unternehmen weltweit: Apple ist drei Billionen Dollar wert“.

Der Wert eines Unternehmens entspricht natürlich nicht genau seiner Marktkapitalisierung. Denn die Aktienkurse schwanken und können von allerlei Faktoren beeinflusst werden, die mit dem Wert des Unternehmens gar nichts zu tun haben. Allgemeine Wirtschaftsdaten, wie die Angst vor Inflation oder Rezession, bewusste Spekulationen wie bei GameStop oder auch auf den ersten Blick völlig irrelevante Ereignisse wie Naturkatastrophen oder Terroranschläge bewegen die Kurse an den Börsen.

Wie kann man sich dem wahren Unternehmenswert nähern?

Einige Investoren versuchen daher den „wahren“ Unternehmenswert mit anderen Methode zu schätzen, z.B. dem Discounted-Cashflow-Modell oder einem Asset Value Ansatz. Daraus leiten sie ab, ob ein Unternehmen derzeit über- oder unterbewertet ist und investieren entsprechend. Kann man machen, muss aber auch nicht stimmen. Mir ist das zu aufwändig, sodass ich in Index-ETFs investiere. So habe ich sowohl über- als auch unterbewertete Unternehmen in meinem Depot – die Mischung macht’s.

In der Wissenschaft nimmt man der Einfachheit halber meist den aktuellen Börsenwert als Unternehmenswert. Alle anderen Ansätze sind deutlich aufwändiger, da die entsprechenden Daten zur Berechnung meist nicht so leicht verfügbar sind wie Aktienkurse. Und wirklich verlässlicher sind andere Methoden auch nicht. Die Annahme ist also: Im Schnitt wird’s schon passen. Und das tut es auch – aber eben nur im Schnitt über längere Zeiträume und viele Unternehmen.

Was den Marktwert eines Aktienunternehmens verfälscht

Betrachtet man hingegen nur ein einzelnes Unternehmen, wird der aktuelle Aktienkurs bzw. die resultierende Marktkapitalisierung wahrscheinlich kein guter Indikator für den Unternehmenswert sein.

Wir beobachten recht selten, dass Unternehmen an der Börse massiv unterbewertet sind. Bei einer krassen Unterbewertung unterhalb des sogenannten Substanzwerts werden sich meist schnell Investoren finden, die diese günstigen Aktien aufkaufen und damit den Kurs wieder höher steigen lassen. Der Begriff Substanzwert ist zwar auch nicht einheitlich definiert, du kannst es dir aber wie den Wert aller Vermögenswerte eines Unternehmens vorstellen. Zu den Vermögenswerten zählen zum Beispiel physische Vermögenswerte wie Materialien und fertige Waren, aber auch Immaterielles wie offene Lizenzen oder Patente.

Würde ein Unternehmen an der Börse also weniger Wert sein als die Summe seiner Vermögenswerte, lohnt es sich für einen Investor, das ganze Unternehmen aufzukaufen und quasi in Einzelteilen zu verkaufen. Natürlich lässt sich auch hier darüber streiten, wie viel z.B. ein Patent genau wert ist – und ob sich als „Einzelteil“ dafür überhaupt ein Käufer finden lässt.

Durch diese Schwierigkeiten, einzelne Teile eines Unternehmens unabhängig voneinander zu bepreisen, ist es ebenso schwierig, eine Überbewertung treffsicher zu erkennen. Der wahre Wert eines Unternehmens bleibt uns verborgen, denn selbst die klügste Analyse kann sich irren, wie viel heute vorhandene Vermögenswerte einem Unternehmen in Zukunft einbringen werden.

The Bezzle

Charlie Munger, der Investment-Kompagnon von Warren Buffet bei Berkshire Hathaway, nutzte den Begriff „Bezzle“ in den 1990ern für jenen Anteil der Marktkapitalisierung eines Unternehmens, der übertrieben ist. Dem Bezzle steht kein wahrer Wert entgegen, sodass er irgendwann – mit der nächsten Korrektur oder dem nächsten Börsencrash – sehr plötzlich verschwinden wird. Trotzdem kann Bezzle in der Zwischenzeit während seiner temporären Existenz starke Auswirkungen auf die Wirtschaft und Konjunktur und deine Zufriedenheit als Investor haben.

Bezzle als Resultat von Betrug

Das Wort Bezzle kommt vom englischen Wort Embezzlement, was Veruntreuung oder Bereicherung bedeutet. Schon in den 1950ern prägte der Wirtschaftswissenschaftler John Kenneth Galbraith diesen Begriff in einem etwas engeren Kontext. Er beobachtete, dass in vielen Fällen von Veruntreuung das Verbrechen lange Zeit unerkannt bleibt. In dieser Zeit zwischen dem eigentlichen Diebstahl des Geldes und dem Entdecken des Betrugs existiert somit mehr „psychologischer Reichtum“ als tatsächlich vorhanden ist. Denn der Betrogene wähnt sein Geld ja noch in seinem Besitz – und lebt und konsumiert entsprechend – während der Betrüger das gleiche Geld bereits zur Finanzierung seines Lebens und Konsums nutzt. Beide fühlen sich also reich, solange der Betrug unentdeckt bleibt. Diesen zusätzlichen, gefühlten Reichtum nannte Galbraith Bezzle.

Nicht nur bei direkten Betrugsmaschen und Ponzi-Schemes zwischen zwei Personen wird Bezzle erzeugt. Auch bei anderen Formen von Betrug und Wirtschaftskriminalität entsteht Bezzle. Man denke dabei nur an berühmt-berüchtigte Fälle wie den Energiekonzern Enron oder den früheren Aktionärsliebling Wirecard.

Galbraith meinte, dass die Menge an Bezzle in „guten Zeiten“ mit ordentlich Wirtschaftswachstum stärker steigt als in „schlechten Zeiten“ wie Rezessionen, da Menschen dann generell misstrauischer seien. Außerdem wird Bezzle gerade in Zeiten wirtschaftlicher Schwierigkeiten aufgedeckt und dann vernichtet, sodass Anleger durch diese sehr negativen Erfahrungen rapide sinkender Aktienkurse und Vermögen auch erst einmal vorsichtiger beim Investieren sind.

Bezzle auch ohne Illegalität

Charlie Munger erweiterte diese Definition des Begriffs Bezzle in den 1990ern, sodass nicht zwingend illegales Verhalten vorliegen muss, um Bezzle zu erzeugen. Er erkannte, dass psychologischer Reichtum auch dann erzeugt wird, wenn Vermögenswerte wie Aktiendepots oder Immobilien im Wert steigen. Dazu braucht es keinen Betrüger, sondern nur Menschen, die ihr steigendes Vermögen für steigenden Konsum nutzen. So verstärkt sich der Anstieg von Bezzle und der Anstieg des Bruttoinlandsprodukts mit positiver Rückkopplung gegenseitig.

In diesem lesenswerten Artikel zu Bezzle wird gesagt, dass in den USA bei steigenden Vermögen auch die Verschuldung wächst. Je wertvoller eine Immobilie ist, desto mehr Geld kann ich mir leihen, wenn ich diese Immobilie als Sicherheit bei der Bank hinterlege. Da Immobilien in den USA häufig neu bewertet werden (z.B. für die Refinanzierung einer Hypothek oder – mit etwas anderer Methodik – auch für die Steuerberechnung) schlagen sich Zuwächse bei den Immobilienpreisen recht schnell durch beim gefühlten Vermögen der Immobilienbesitzer. Wenn ich durch ein solches Gutachten quasi schwarz auf weiß sehen kann, dass mein Haus an Wert gewonnen hat, fühle ich mich automatisch vermögender. Jedenfalls so lange, bis der nächste Immobiliencrash kommt und mein schönes, gefühltes Vermögen (bzw. der Bezzle-Anteil) wieder vernichtet wird.

Hüte dich vor zu viel psychologischem Reichtum!

Als Privatanleger an der Börse bin ich nicht davor geschützt, dass sich Bezzle auch in meinem Depot versteckt. Der wahre Unternehmenswert einer Aktiengesellschaft lässt sich nie mit 100%iger Sicherheit bestimmen. Und in der nächsten Korrektur oder einem Börsencrash wird all der schöne Bezzle dann schlagartig vernichtet. Trotzdem heißt das nicht, dass Aktien plötzlich nichts mehr wert sind. Dazu braucht es schon echten, illegalen Betrug wie bei Wirecard. Bei normalen Unternehmen, die in Phasen wirtschaftlichen Aufschwungs vielleicht etwas zu positiv bewertet werden und wo die durch Bezzle und gefühlten psychologischen Reichtum angetriebene Assetpreisinflation noch mehr Bezzle erzeugt, verschwindet dieser Exzess zwar irgendwann. Aber der Unternehmenswert und damit der Wert meiner Aktien ist nicht Null.

Wenn ich als Tipp für Investmentanfänger lese, man solle „bereit sein, alles zu verlieren“, kann ich nur mit den Augen rollen. Wen du breit diversifiziert investierst, wirst du niemals alles verlieren. In so einem Szenario wäre unsere Welt wie wir sie heute kennen, untergegangen – und dann hätte man wohl ganz andere Probleme. Was aus meiner Sicht ein deutlich besserer Tipp ist:

Hüte dich davor, Bezzle mit wahrem Wert zu verwechseln!

Wer seine Konsumausgaben mit jedem neuen All Time High nach oben schraubt, weil „man sich’s ja jetzt leisten kann“, der hat ein perfektes Unglücksrezept gefunden. Nur wenn ich bereit bin, meine Konsumausgaben auch bei negativen Marktbewegungen im gleichen Ausmaß nach unten anzupassen, kann so eine Strategie funktionieren. Auf Grund von durch zusätzlichen Konsum meist ebenfalls steigenden Fixkosten (z.B. Kosten für Wartung und Erhalt der neuen Dinge) wird so eine Strategie in den allermeisten Fällen zum Scheitern verurteilt sein. Auf dem Weg zur finanziellen Freiheit ist es ratsam, sich gerade nicht solcher Lifestyle-Inflation hinzugeben, sondern Zuwächse im Einkommen – egal ob sie „echt“ oder durch Bezzle verursacht sind – zum größten Teil für eine Erhöhung der Sparrate zu nutzen statt für mehr Konsum.

Sich arm rechnen als Weg zum Glück?

Selbst wenn man sein neues Vermögen nicht direkt in höheren Konsum ummünzt, ist es auch aus psychologischer Sicht nicht ratsam, sich über jeden neuen Höchststand im Depot zu freuen. Denn irgendwann wird Bezzle unweigerlich entdeckt und der Wert des eigenen Vermögens daher wieder (etwas) sinken. Durch den Endowment-Effekt schmerzt uns ein solcher Verlust mehr als uns der Gewinn Freude bereitet hat. Davon kann auch der WeWork-Gründer ein Lied singen, dessen Startup inzwischen 3,5 Milliarden wert ist, was eine respektable Bewertung für ein erst zwölfjähriges Unternehmen ist. Allerdings wollte das Unternehmen mal für 100 Milliarden an die Börse – da wirkt die aktuelle Marktkapitalisierung natürlich wie ein großes Versagen!

Ich persönlich schaue auch aus diesem Grund kaum in meine Depots. Einmal im Jahr, zum Jahresende, schaue ich mir meine Vermögensentwicklung in Summe an. Dazwischen lasse ich mich aber sowohl von steigenden als auch von fallenden Kursen so wenig wie möglich beeinflussen.

Meine Schwester hat ein paar Apple-Aktien in ihrem Depot, die in den letzten Jahren sehr stark gestiegen sind. Dieser starke Zuwachs war ihr dann auch etwas suspekt. „Das ganze Geld kann ja morgen wieder weg sein!“. Ganz so negativ sehe ich das nicht. Aber ganz schlecht ist diese Einstellung auch wieder nicht, denn sie schützt vor zu viel Übermut durch Bezzle.

Die „goldene Mitte“ ist hier für das psychologische Wohlbefinden wohl wie so häufig der Königsweg. Rechnerisch gesehen – argumentiert Georg von finanzen-erklärt.de allerdings – könne man sich ohne Probleme der vollen Bezzle-Illusion hingeben bei der Entnahmeplanung. Ich kann seine Argumentation mental nachvollziehen, aber emotional fällt mir das schwer.

Wie geht es dir bei dem Gedanken an Bezzle? Feierst du jedes neue All Time High? Oder sind dir all zu hohe Kursfeuerwerke immer etwas suspekt? Ab wann fühlst du dich tatsächlich vermögender? Und wie beeinflussen ein höheres Einkommen bzw. höheres Vermögen dein Ausgabenniveau?