Ist Outperformance durch Smart Beta ETFs möglich? // Passives Oxymoron

Lesezeit: 7 Minuten

Smart Beta ETFs versuchen auf Basis von Faktoren wie Value, Quality, Growth, Momentum, etc., den Markt zu schlagen. Diese Zielsetzung haben sie mit aktiven Fonds gemeinsam. Dabei bleiben sie aber passive Investments, da die Auswahl der Aktien bzw. Zuteilung zu Faktoren rein algorithmisch passiert. Kann diese inzwischen beliebte ETF-Kategorie tatsächlich durch kluge Regeln den Markt schlagen? Und wenn ja, um welchen Preis? Smart Beta ETFs und Faktor Indizes haben nämlich eine ganze Reihe von wenig diskutierten Nachteilen.

Geringere Diversifikation

Alle Faktorindizes basieren immer auf einem zu Grunde liegenden Basisindex, aus dem jene Aktien ausgewählt werden, die der Faktor-Definition entsprechen. Während der MSCI World über 1.600 verschiedene Aktien enthält, sind es beim MSCI World Momentum nur noch 350 Titel (22% des Basisindex). Bei kleineren Basisindizes, wie dem MSCI EMU mit normalerweise rund 250 Titeln wird das Problem der stärkeren Konzentration absolut gesehen noch schlimmer. Die Quality-Version des MSCI EMU enthält nur noch 59 Titel (24%). Ganz extrem ist es beim Stoxx Europe Strong Growth 20, der nur 20 Titel (und damit 1,3%) des Basisindex Stoxx Europe Total Market (fast 1.450 Aktien) enthält.

Durch die Faktor-Regeln ist auch die Diversifikation nach Branchen und Ländern teilweise deutlich schlechter. Wer zum Beispiel auf Growth oder Momentum setzt, hat sehr viele nur amerikanische IT-Firmen im Portfolio. Solche eine starke Konzentration auf eine einzelne Branche sollte immer eine bewusste Entscheidung sein.

Vergleich MSCI World Basis mit Momentum Version
Die Momentum Version des MSCI World enthält 73% USA statt 66%. Bei den Branchen sind es 30% IT statt 22% und 29% Gesundheitswesen statt 14% im Basisindex. Statt etwas über einem Drittel machen diese beiden Branchen als deutlich mehr als die Hälfte des Index aus. Quelle: Fact Sheets, abgerufen über Just ETF.

Ich kaufe mir durch die geringere Diversifikation also automatisch ein höheres Risiko ein, insbesondere, wenn ich ausschließlich in einen Faktor-ETF investieren würde (im Vergleich zum breiteren, „normalen“ Index). Zwar werden durchaus Möglichkeiten diskutiert, um das Risiko im Gesamtportfolio durch entsprechende Gegenmaßnahmen möglichst gering zu halten. Das ist aber eher etwas für institutionelle Investoren und Portfoliomanager als für den normalen Privatanleger, der denkt, mit Smart Beta ETFs besonders schlau sein zu können.

Höhere Kosten

Zudem muss man als Privatanleger bedenken, dass die Faktor-ETFs alle teurer sind als ETFs auf ihre vergleichbaren Basisindizes. Durch das Einbeziehen von weiteren Daten und Modellen entsteht den Index- und ETF-Anbietern mehr Aufwand, den sie sich bezahlen lassen. Zudem ist in diesem Nischensegment die Konkurrenz einfach kleiner, sodass die Preise nicht ganz so schnell sinken müssen. Natürlich sind Faktor ETFs immer noch sehr günstig im Vergleich zu aktiv gemanagten Fonds, die teilweise ähnliche Konzepte (Value, Growth, etc.) verfolgen. Da die Kosten aber der einzige Punkte sind, der zu unserem Vermögenszuwachs beiträgt, den wir als Anleger tatsächlich beeinflussen können, sollte man hier genau hinschauen, ob sich die Mehrkosten auch wirklich lohnen.

Kurze Performance-Historie

Apropos lohnen: Es gibt viele hübsche Charts, die zeigen sollen, dass sich die verschiedenen Faktorstrategien alle langfristig auszahlen. Im Vergleich zum Basisindex sei langfristig eine Überrendite möglich, suggerieren Kurven wie diese.

Faktor ETF Performance Chart
Diese Grafik suggeriert, dass es schon lange eine super Idee ist, auf Faktor-ETFs zu setzen. Allerdings handelt es sich hier – mit Ausnahme der grauen Basislinie – nur um eine Simulation, keine echten historischen Werte. Kosten sind ebenfalls nicht berücksichtigt. Quelle: MSCI

Dabei handelt es sich aber keineswegs um historische Werte der Faktor ETFs. Denn die gibt es erst seit Anfang der 2000er, manche sogar noch viel kürzer. Diese langen Zeitreihen beruhen alle auf Backtests, also nachträglicher Rückrechnung und beziehen die (höheren) Kosten einer Smart Beta Strategie für Privatanleger nicht mit ein.

Das Problem beim Backtesting: es produziert nicht wirklich unabhängige Ergebnisse. Denn die meisten der Smart Beta Strategien wurden nicht auf Grundlage von fundamentalen Überzeugungen entwickelt, sondern auf Basis von historischen Daten. Vereinfachend gesagt hat der Indexanbieter einfach geschaut, welche Kriterien die besten Ergebnisse in der Vergangenheit produziert haben. Auf diesen Regeln haben sie dann ihre Index-Algorithmen aufgebaut. Natürlich sind also genau diese Regeln in der Vergangenheit erfolgreich gewesen. Ob das aber auch heißt, dass sie es in der Zukunft sind, das kann man nicht sagen.

Backtest mit 25 und 40 Jahren Historie
Entgegen der Überschrift dieser Grafik, ist die Performance der verschiedenen Faktoren im Zeitablauf nicht so persistent wie angepriesen. Je nachdem, ob man einen Zeitraum von 40 Jahren zurück rechnet (links) oder nur die letzten 25 Jahre seit 2014 berücksichtigt (rechts), ist mal der eine, mal der andere Faktor besser als der Basisindex. Ein wirklich klares Bild ergibt sich in diesem Backtest nicht – MSCI als Indexanbieter für die Faktor-ETFs ist aber natürlich wichtig zu betonen, dass quasi alles besser wäre, als der Basisindex. Quelle: MSCI

Um eine robuste Gewinner-Strategie entwickeln zu können, müsste man einige mathematische Tests durchführen, die dafür sorgen, dass die vermeintlich erfolgreichen Regeln der Vergangenheit nicht nur ein Zufallsprodukt sind.

Wahl des Proxy

Wenn z.B. die Value-Idee tatsächlich eine Outperformance ermöglichen würde, dann müssten verschieden definierte Value-Indizes trotzdem ähnlich gut performen. Die ausgewählten Unternehmenskennzahlen sind ja nur ein Proxy für den zugrundeliegenden Wert des Unternehmens. Und wenn diese werthaltigen Unternehmen immer besser performen als andere, dann dürfte die Wahl des Proxy keinen zu großen Einfluss haben.

Robustheit der Parameter

Auch dürften kleine Änderungen der Parameter im Modell nicht die Ergebnisse des Backtests zu sehr verändern. Besonders komplexe Modelle, mit besonders vielen Parametern, sollten eher als Warnsignal als ein Zeichen von Qualität gesehen werden. Zum Beispiel sollte das Rebalancing-Datum oder die Häufigkeit des Rebalancing keinen Einfluss auf das generelle Ergebnis haben.

Randomisierung der historischen Daten

Genauso dürften kleine Veränderungen der historischen Daten nicht zu großen Abweichungen der Ergebnisse führen. Wenn kleine Veränderungen im historischen Datensatz zu gänzlich anderen Ergebnissen führen, ist das ursprüngliche Modell nicht geeignet, die Vergangenheit zu erklären. Geschweige denn die Zukunft!

Ob die von den verschiedenen Indexanbietern gewählten Strategien diese statistischen Tests tatsächlich bestehen, kann ich als Privatanleger nicht überprüfen. Teilweise ist nicht einmal die vollständige Methodologie hinter der Indexkonstruktion bekannt.

Kaum Konsistenz erkennbar

Natürlich – das geben auch die Smart Beta Konstrukteure breitwillig zu – schlägt nicht jedes Jahr der gleiche Faktor den Markt. Also zeigen sie ihren potentiellen Kunde in den Werbeprospekten hübsche bunte Flickenteppiche wie diesen hier:

Wie man sieht, sieht man nix. Manche Jahre lag die eine Faktor-Strategie vorne, andere Jahre lag eine andere Strategie vorne. Quelle: MSCI

Sollte man sich daher also lieber mehrere Faktoren ins Depot holen? Die Indexanbieter würde es freuen. Oder doch lieber versuchen, Faktor-Timing zu betreiben? Immerhin ist doch durch die schönen Kurven relativ leicht ersichtlich, dass sich Value und Momentum besonders in Phasen des Wirtschaftsaufschwungs zu lohnen scheinen. Quality wird hingegen als defensiver Faktor gesehen, der sich eher in schlechten Marktphasen anbietet. Getreu dem Motto „Qualität setzt sich durch“!

Market-Timing und Faktor-Timing

Genau hier sehe ich das Problem: Market-Timing funktioniert nicht, auch nicht, wenn man die vermeintlich „smarten“ Faktor-ETFs dafür nutzt. Woher soll ich als Privatanleger jetzt wissen, wann genau eine Phase des Wirtschaftsaufschwungs endet und ich daher von Value auf Quality umschwenken sollte? Gerade Value-Strategien haben in den letzten 10 Jahren auch überhaupt nicht funktioniert. Bleibe ich dann trotz des Wirtschaftsabschwungs dabei, obwohl ich weiß, dass Value-Strategie in Abschwungphasen einen noch längeren Atem benötigen als ich bisher sowieso schon gebraucht habe?

Für institutionelle Investoren kann es sich sogar lohnen, ein gewisses Faktor-Timing zu betreiben, allerdings ohne dabei auf ETFs zurückzugreifen. Wer seine Einzelaktien nach Faktorkriterien auswählt, kann ggf. Geld sparen, wenn er gleichzeitig auf Faktor-Timing setzt. Denn manche Aktien wandern bei sich ändernden Wirtschaftsbedingungen von einem „Faktor-Topf“ in einen anderen. Der institutionelle Investor, der Einzelaktien hält, spart bei einem Strategieschwenk zu einem anderen Faktor also teilweise Transaktionskosten.

Bei der Privatanlegerin ist es genau andersherum: Ich müsste meinen einen Faktor-ETF verkaufen und einen anderen kaufen. Die höheren Transaktionskosten sind also ein weiteres Argument gegen versuchtes Faktor-Timing. Warum sollte ich mir diesen Stress antun, wenn ich doch mit meinem langweiligen, breit diversifizierten ETF-Weltportfolio weniger Kosten und eine solide Rendite bei vergleichsweise geringem Risiko habe?

Sind Smart Beta ETFs für Privatanleger sinnvoll?

Oft wird das Argument verwendet, dass Investieren nach Faktoren gar nicht als Alternative zum langfristigen Investieren in breit gestreute Länderindizes gedacht ist, sondern als Ergänzung dazu. Man könne so einzelne Faktoren übergewichten und insgesamt eine höhere Rendite einfahren.

Wer Spaß daran hat, ein bisschen zu zocken, oder sich mit den wissenschaftlichen Theorien zu möglichen Risikoprämien zu beschäftigen, dem empfehle ich eher ein paar sorgfältig ausgewählte Einzelaktien als Faktor-ETFs. Die Auswahl der Unternehmen in diesen Smart Beta Fonds ist am Ende einfach zu intransparent und/oder kompliziert nachzuvollziehen.

Outperformance im Zeitverlauf
In 53% der Jahre schlägt ein MSCI World Quality-Index den Basisindex. Oder anders gesagt: In 47% der Jahre war die Investition in einen MSCI World Quality selbst vor Kosten eine schlechte Idee. Schaut man sich den relevanteren 15-Jahres-Zeitraum an, dann sieht eine Momentum-Strategie sehr vielversprechend aus. Egal welchen 15-Jahres-Zeitraum sich die Studienmacher angeschaut haben, Momentum hat Basis immer geschlagen. Doof nur, dass alle Momentum-ETFs auf dem deutschen Markt maximal 5 Jahre alt sind. Quelle: MSCI

Die langfristige Rendite muss auch nach Kosten tatsächlich positiv sein – ob das für einen Zeitraum von 15+ Jahren gegeben ist, muss sich erst noch zeigen. Die ersten Smart Beta ETFs erreichen gerade erst das Teenageralter, die meisten sind jünger als 5 Jahre. Growth und Momentum erscheinen bisher tatsächlich besser als der jeweilige Vergleichsindex zu funktionieren. Ob das so bleibt, wird sich zeigen.

Seit 2016 konnte man mit dem MSCI World Momentum (grüne Linie: IE00BL25JP72) bei leicht erhöhtem Risiko eine deutlich bessere Rendite erzielen als mit dem MSCI World Basisindex (gelbe Linie: IE00B4L5Y983). Datenquelle: Financial Times bzw. Morningstar

Gerade Momentum-ETFs sind meist noch recht jung. Growth-Strategien hingegen haben durch den Tech-Boom des letzten Jahrzehnts enorm profitiert. Eine Wiederholung, zum Beispiel mit Aktien aus der Biotechnologie-Branche, scheint nicht undenkbar.

Für mich persönlich lohnt sich der zusätzliche Rechercheaufwand nicht, den ich investieren müsste, um diese Strategien und zugehörigen ETFs/Indizes wirklich bewerten zu können. Wer auf Smart Beta setzen will, sollte sich genau informieren, welche Strategie der ETF/Index tatsächlich verfolgt und welcher Algorithmus zur Auswahl der Aktien verwendet wird. Wenn man dann noch auf die Kosten schaut und die Gesamtdiversifikation des Portfolios im Auge behält, spricht nichts gegen Smart Beta ETFs. Mein Tipp allerdings: Du solltest dich nicht durch diese „aktiveren“ passiven ETFs dazu verleiten lassen, zur Spekulantin zu werden, die glaubt, den Markt langfristig schlagen zu können. Das ist dann meiner Meinung nach der Einstieg in den Abstieg 😉

Wie findest du Smart Beta ETFs? Glaubst du an eine langfristige Outperformance einzelner Faktoren? Wie stehst du zu der These, dass langfristig erfolgreiche Faktoren allein durch Arbitrage irgendwann keine Überrendite mehr produzieren werden?

5 Replies to “Ist Outperformance durch Smart Beta ETFs möglich? // Passives Oxymoron”

  1. Hallo Jenni,

    ein interessanter Artikel, der das Thema Factor Investing auch kritisch beleuchtet.

    Ein paar der Kritikpunkte kann man allerdings auch in einem anderen Licht sehen. Speziell in den USA liegen sehr lange Datenreihen zur Performance von Factoren vor, die deutlich über 20 Jahre hinausgehen. Dazu gibt es mehrere Studien und Bücher von z.b. Larry Swedroe, siehe folgender Artikel als Beispiel:
    https://buckinghamadvisor.com/the-long-term-evidence-on-factor-based-investing/

    Ich gebe dir Recht, dass zu den genannten spezifischen ETF Produkten kürzere Performance Werte vorliegen. Die zugrunde liegenden Factoren (welche die ETF Produkte versuchen abzugreifen) sind jedoch wesentlich besser wissenschaftlich erforscht.

    Viele Grüße
    Tobias

    1. Hallo Tobias,
      Danke für deinen Kommentar. „Die Faktoren“ sind meiner Ansicht nach immer nur so gut, wie die Proxys, die verwendet werden, um darauf eine Investmentstrategie aufbauen zu können. Die Studie, die hinter dem von dir geposteten Link vorgestellt wird, überzeugt mich da auch nicht vom Gegenteil. Da steht ja eigentlich auch nur: manche der Strategien funktionieren in manchen Ländern/Märkten und manchen Zeiträumen. In anderen aber nicht. Wenn man das immer voraussagen könnte oder wüsste, wäre man schon reicher 😉
      Viele Grüße
      Jenni

  2. Schoene Ausarbeitung, Jenny,

    „Während der MSCI World über 1.600 verschiedene Aktien enthält, sind es beim MSCI World Momentum nur noch 350 Titel (2,2% des Basisindex)“

    Ist hier ein Komma verrutscht?

    LG Joerg

  3. Hallo Jenni,

    vielen Dank für den Artikel! Besonders gut hat mir die Grafik mit der relativen Performance der 6 Faktoren gefallen. Hier geht deutlich hervor, dass die Performance einzelner Faktoren willkürlich ist. Ich habe selbst auch keine Faktor ETFs im Portfolio und vermisse diese jetzt nach der Lektüre auch nicht weiter.

    Gruß, Georg

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